熔断机制是废是立？监管层和专家吵成一锅粥！

导读：熔断机制，在广大股民还没弄清楚是个什么概念的时候，昨天（1月4日）它以一次生动的教案让人瞬间秒懂何谓熔断。在新年的第一个交易日，首次推出熔断即引得暴跌7%的股市提前收盘，股市交易员们历史上第一次提前打卡下班。今天，股市虽未出现如昨日一样的巨大跌幅，但仍以阴线收尾。

熔断机制的推出，本意是作为股市的“减震器”，但这个“减震器”却似乎“失灵”了，舆论场上甚至出现了“熔断机制下课”的声音。私募大佬但斌甚至发出呼吁：“建议取消熔断机制，否则流动性没了！要出大问题啊！”结果果真如此？

为何熔断机制会与政策制定者的初衷背道而驰？熔断机制，究竟适不适合A股？政策制定者的考虑是什么？该不该废止熔断机制？未来后市又将如何表现？请看。。。

1：股殇之后还有什么？

文丨诸葛就是不亮 来源：雪球网

2016年的第一个交易日，股市以熔断的方式在下午一点三十四分停止了全天的交易。一般来说，大跌的时候，段子手都是最活跃的，这次也不例外。一时间手机朋友圈，网上常去的论坛，社区里，各种各样的神段子此起彼伏，股民颇有些乐观主义精神。

最初在证监会公布熔断制度时，我就十分不解，一个有个股涨跌停限制的市场，压根不需要所谓熔断。其次也是更重要的一点，国内市场的参与群体是散户为主，散户为主的市场中，熔断起不到丝毫冷静的效果。

当时的判断是熔断制度是助跌神器，三大期指在指数熔断之前会一个比着一个跳河。这跟今天(1月4日)的市场情况一模一样，唯一没有想到的是，从5%的熔断到7%只有短短的6分钟。

A股市场是一个具有高度无效性的散户化市场，这意味散户的群体性行为跟行情走势之间的关系更为密切和复杂。一个群体性行为盲目的市场，有两大特点：恐慌蔓延的闪电熊和摁也摁不住的疯牛。

这几乎是中国股市自成立以来的缩影：除去股市没人搭理的阴跌时代，其余时间要么是疯牛，要么是闪电熊。这其实也是参与者预期跟行情之间反身性的具体表现。

拿今天举例子，当沪深300指数跌幅到3%以上的时候，有些投资者已经觉得很可能会熔断，所以选择卖出，这对下跌是个推动；一旦触及5%熔断，市场将暂停交易15分钟。这15分钟据说是用来给市场冷静的。

但冷静的时候需要有信息披露，有各种市场数据的轰炸，有对于市场大跌各种猜测的回应，这样才能冷静。A股没有这些，老A冷静了15分钟，啥声音没有，只有不断蔓延的恐惧情绪。

第二个指数熔断只有7%，持续2%的跌幅而已，再不走今天不管你的股票涨跌幅多少都走不了，因为直接停市了。这也是我们看到的，从5%熔断恢复之后，仅仅6分钟，就再次熔断。因为大部分人都慌了。

股票可以跌，但这样跌法，已经显示出制度的缺陷。比如：两次熔断挨这么近，有必要吗？熔断仅仅以沪深300指数为基准，合理吗？这些问题也许当时制定制度之时都有完美的回答，但今天市场的表现，肯定跟那些回答完全不同，或者说，这不是制定制度的人想要看到的结果。

不知道是第多少次，市场的运行总会让参与者包括管理层大吃一惊。从2015年头的疯牛摁不住，到打击场外配资导致“自然调整”千股跌停连续好几天，似乎制度总是让市场没有达到预期……这只能说明一个问题，国内证券市场的管理层对于群体性的预期的管理，完全不入流。

政策的制定需要从市场长久的角度去思考，投资者应该去跟市场博弈，而不是去猜测管理层的意图，只有这样，整个市场的预期才会多种多样，预期管理才不会像“逆向调控”一样累得要死还挨骂。

对于接下来的操作来说，是砍仓出局还是逢低买入，这关乎每个人自己的操作体系，本质虽然都是赌，但大家周期不同，标的不同，各自的行为也会不同。

开市首日的熔断，让整个市场去年一年的涨幅，差不多都没了。经历过2015年的股殇之后，每一个市场的相关参与者都应该思考一下，股殇之后，还有什么。

2：熔断机制设计者被打脸，谁之过？

文丨林采宜（国泰君安证券首席经济学家） 来源：林采宜新浪博客

2016年1月4日，是中国版熔断机制生效首日，也是熔断机制触发之日：当日沪深股市(包括B股)先后两次触发HS300指数熔断阈值，全天交易仅2.5小时。

熔断机制的本意是给市场一个冷静期，让投资者充分消化市场信息，防止市场或某一产品非理性的大幅波动，从交易机制的角度保持市场的稳定。

但从当日的交易过程来看，熔断机制设定的阈值却无意中给恐慌的投资者一个明确的“止损”目标：HS300指数首次触发熔断用时2小时15分，而触发第二档阈值（7%）则仅仅用了5分钟左右，这5分钟的交易时间里沪深股市跌势加剧伴随成交显著放出，显然是投资者赶在触发第二阈值前卖出所致。

对于舶来品的熔断机制究竟适不适用中国股市？尤其是在T+1交易制度下，已设定了涨跌停板制度的中国股市？2016年首个交易日的“全网实盘测试”结果打了熔断机制设计与推行者的脸。

熔断机制究竟是减缓了市场波动还是加剧了市场波动，国外实证结论并不一致：

熔断机制始于美国，1987年股灾后实行，而随后以Gerety和Mulherin为代表的学者则研究认为，熔断机制不仅没有减轻市场波动，反而增加了市场波动；持正面观点的学者Chirstie也仅仅证明了熔断机制有利于市场信息的传递，降低信息的不对称性，并没有说明熔断机制有助于市场稳定，不具有“刹车”功能。

熔断机制用于T+1的市场，是一项创新实验。纵观海外实施熔断机制的市场（美国、日本，法国、韩国等）其股票均可日内回转交易（即T+0），因此股指触发熔断后，在冷静期内市场投资者经过信息传递与交换后，在市场恢复交易后理论上可以通过积极交易行为尽可能减轻投资损失（补仓或止盈离场），这些交易行为本身亦创造了新的流动性。

而在T+1制度下，投资者日内买卖则须T+1交收后才能从事交易(尤其对于买入股票者)，在市场出现极端波动的情况下，投资者无法通过积极交易策略化解风险，市场流动性就会出现风险。3

中国股市已实施涨跌停板，过多干预交易将影响市场效率，并起到稳定市场的反效果。

从1996年12月沪深股市引入涨跌停板制度，该制度对于短期化解市场过度波动和抑制投机起到了积极的作用，在接近20年的制度实施过程中投资者已较为熟悉交易规则和玩法；而新的熔断机制的加入，则相当于股指新增了两道交易双向阀门(-10%，-7% -5%，5%，7%，10%)。

对于沪深300指数来说，在新的熔断机制下理论日内涨跌幅度收窄至（-7%，7%），通过制度过多干预市场交易，造成市场交易频繁“启停”损失的是交易效率，对市场长远发展不利。

中国股市的投资者结构不合理、投资理性程度不够，市场交易深度不足是市场易大起大落的根本原因，这些不是熔断机制所能解决的。熔断机制在应用中的实际效果已经被证明以负面为主，适当时候取消才是对市场的尊重。

3：熔断磁吸效应加速跌停

来源：公众微信号“弥达斯”（ID：midasjr）

2016年元旦后上班第一天，熔断机制正式实施后的第一个交易日，中国A股市场就低开低走，连续跨越5%和7%两级熔断阈值，最终于13点33分全市场熔断至收盘。

全市场都震惊了！尽管对在A股实施熔断颇有争议，但恐怕没有人能预料到熔断会是以这样的开场出现。大盘是不会再出现8%的跌幅了，但是两市仍有超过千股跌停，两千只个股跌幅超过9%。血流成河，惨烈依旧。

关于熔断推出背后的监管博弈，弥达斯曾经有专文论述（可用搜狗微信搜索《A股“熔断”推出背后的博弈》一文）。证监会系统的研究机构发出的多份内部报告也显示，熔断的推出最终可能不仅无助于市场稳定和冷静，甚至还蕴含风险，由于磁吸效应的存在，加速暴涨暴跌。

弥达斯通过内部渠道获得一份来自证监会系统的研究报告，针对熔断机制及其磁吸效应分析，指出经过前人大量研究，证明A股存在磁吸效应的前提下，由于熔断对市场和投资者带来的巨大压力，其磁吸效应的强度可能远大于个股涨跌停板的磁吸效应，并且熔断的磁吸效应可能会与个股涨跌停板磁吸效应发生正反馈而得到增强，具体来说，5%的一级熔断阈值极大可能会加速二级阈值7%的到来，而不是相反。事实上，今天A股第一次熔断回复之后仅仅用了6分钟就触发了二次熔断，即是证明。

此外，熔断在股指期货上还会表现出更为复杂的情况。即股指期货新波动限制的规定可能会造成期货、现货涨跌幅限制不一致，造成复杂的连锁磁吸效应表现和其他问题，比如互相传导机制会强化磁吸效应，加速现货跌停。

4：别把A股暴跌怪在熔断机制上

文 | 余丰慧 注册高级咨询师 来源：腾讯财经

2016年首个交易日两市暴跌，沪深300指数在午后13点13分跌幅扩大至5%，触发15分钟熔断机制，个股全面暂停交易；两市在13点28分恢复交易后再度下探，沪深300指数跌幅扩大至7%，触发全天熔断，两市暂停交易至收市。

市场舆论貌似把周一下跌怪罪在熔断机制启动推出上。认为是熔断机制推出后引发投资者恐慌性抛盘导致大盘暴跌的。

以笔者看，这次是修复性、报复性暴跌。即：包括美联储加息在内的大利空，都让有形之手国家队给消化了，造成了大盘严重扭曲式走高。大盘无厘头上涨是国家队在那里硬撑着的。一旦遇到利空，国家队休眠，大盘就如周一一样报复性暴跌。

熔断机制充其量只不过是一个雷管角色而已。那么，被雷管引爆的炸药包是谁呢？

首先，美联储加息的利空始终没有被市场反映出来。而这么大的利空一日不被市场反应出来，风险就会在那里累积着。一旦出现雷管被点燃，美联储加息的炸药包就会爆炸，酿成周一的暴跌惨剧。此前，笔者始终认为美联储加息的大利空是被国家队扭曲了市场，但不会消失，仅仅是推迟而已。而且越推迟风险越大，从节前连续几天下跌到新年第一个交易日的暴跌，不幸被言中了。

扭曲市场的有形之手救市后遗症是股市新年第一个交易日暴跌的另一个原因。救市时一些扭曲市场的措施开始退出或者到期。包括严厉打击和遏制高杠杠融资、恶意炒作做空市场等；券商卖出限制措施解禁，限售股1月8日到期，大小非减持蠢蠢欲动的高价题材股趁机出逃等等。在不惜扭曲市场，不惜血本发行货币救市时期的措施退出和失效，市场内生动力回归理性、还原指数本来面目，必然导致股市暴跌。

再者，注册制临近，必将波及估值高企的题材股，那些伪高成长类个股必将原形毕露。而这些板块又非常之多。将其打回原形，必将导致股指短暂性暴跌。需要提醒的是，绝不能因为这此股市暴跌就暂缓推出注册制，停止资本市场改革步伐。这必将会埋下更大的风险隐患。

最后，股价仍然严重虚高、只靠故事炒飞天的题材股比比皆是。市场始终依靠炒作概念、炒作噱头、炒作题材、国家队买入干预等维系指数，这怎么能够走远呢？从2014年7月启动算起，沪指从2400点涨到此前的3600点，涨幅150%，一年半时间如此涨幅在世界都是罕见的。又不像美股有宏观经济面的向好支撑。

当然，周一大盘暴跌中，主力暗中出逃个股较多，起到了推波助澜、市场愈加恐慌的负面情绪作用。

从监管上看，1月3日就有警示提醒：防止借熔断机制实施而出现恐慌性抛盘现象。可能管理层过于自信，不屑一顾、没有在意。

需要提醒的是，不能因为周一下跌就延迟非市场手段退出股市的节奏，比如：“呼吁应尽快制订大股东及董监高减持新政”等完全是无稽之谈。忍痛也要按照现在节奏坚定不移将非市场手段完全彻底地退出市场。1月8日解禁股到期后，减与不减，完全由持股者决定，不应该再附加任何减持条件。

后市如何呢？周二如果国家队不出手，大盘继续下跌是大概率事件。如果国家队出手的话，需要注入巨资买入才能稳住指数或者短暂反抽。

5：高金教授怎么看？

上海高级金融学院教授钱军、严弘此前也分别就推行熔断机制的利与弊发表了自己的独家观点。

上海高级金融学院(SAIF)金融学教授、中国金融研究院副院长钱军：“现在股市确实会因为程序和高频交易等产生非基本层面问题导致的急剧震荡，这种情况下熔断一下未尝不可。但中国与美国市场以及交易机制不同。美国虽然有熔断机制，但没有涨、跌停板机制。涨、跌停板制对股市有好处也有坏处，坏处主要表现在过多的涨跌停导致交易频繁中断，无法有效传递市场信息，不利于价格发现和全面反映上市企业的真实现状，就不利于投资者清晰、准确掌握信息动向，分清优劣。”

曾任职于美国证监会(SEC)、现任SAIF金融学教授严弘表示：“此举(熔断机制)意在控制风险，但我担心这可能会导致市场没有波动性，当波动性异常或完全消失时，市场信息则无法反映在股价中，投资者也无法进行必要的询价和风险控制。”

在严弘看来，实际上中国现有的涨跌停板就存在一定缺陷，特别是对传输信息和产生流动性。此前的股市巨震中，涨跌停板导致投资者无法抛出正股，而大型投资者只能到股指期货进行对冲，导致期指大幅贴水。其实涨跌停板对散户来说可能并非最理想的保护措施，因为一旦跌停或涨停，散户都进不去，既不利于风险控制，也不利于价格发现。如果在涨跌停板的基础上再引入严格的熔断机制，可能无法达到最佳效果。“相关部门应更多聆听市场专业人士的意见，考虑对市场交易机制的整体改进，而不是以打补丁的形式行事。”

中国A股的暴跌，在全球市场再度引发“溢出效应”，未来中国股市以及全球市场走向如何？3月份推出的注册制救得了A股么？

6：中国式“溢出效应”再现：A股触发熔断 欧美普跌

文 | 周艾琳 来源：第一财经

2016年第一个交易日，全球都弥漫在局促不安的恐慌情绪中。中国似乎又成了一个触发因素。A股新年首日暴跌，沪深300指数跌幅扩大至7%，触发二次熔断机制(circuit breakers)，全天交易结束。这也是该机制实施的首日。

放眼全球，“8·11新汇改”后产生的中国式“溢出效应”(spillover effect)1月4日再次出现。亚太地区，香港恒生指数收盘下跌2.7%，报21327.12点；日经225指数收盘跌3.1%，报18450.98点；韩国首尔综指收盘跌2.2%，报1918.76点，创去年8月24日以来最大跌幅;；转视欧洲市场，也进入恐慌抛售阶段，欧洲Stoxx 50指数、法国CAC40、德国DAX开盘后不久便均跌逾3%，英国富时100下跌近2%。

同一交易日开盘最晚的美国市场也未能幸免。美国股指期货开盘大跌，纳指股指期货跌幅一度扩大至2.2%，报4487.62点。同日北京时间23:05，道指跌幅超过400点，标普500指数跌破2000点整数位心理关口。　

新年伊始，全球市场的剧烈波动也为2016年一整年的走势增添了不确定性。对于A股而言，各界的焦点无疑落在注册制的潜在影响。

“推行后毋需担心上市公司洪水泛滥。首先，监管层会结合市场情况把我放行节奏。在美国，牛市格局下企业会扎堆上市，而熊市时则上市企业寥寥，企业和投行对上市时点的把控极为精准，”

上海高级金融学院(SAIF)金融学教授、中国金融研究院副院长钱军在接受《第一财经日报》专访时表示。

此外，钱军认为，中国股市目前的上市企业不是太多，而是远远不够，放开后反而将倒逼投资者在选择时一定要先去认真了解这个企业再作决定，不再出现打新股如同中彩票稳赚不赔的怪象，同时也有助于推动和促进中国股市信息披露的日趋完善。

对于美股而言，市场仍弥漫着审慎乐观的态度。高盛预计2016年底目标点位为2100点。“我们预期2016年标普500指数将会连续第二年原地踏步，2016年年底标普500指数将上涨至2100点，较现在2089的点位上涨1%。”

在高盛看来，美股2016年的压力主要在于股市将面临利率上涨、美元走强和公司盈利停滞等问题的冲击。“基于对2016年年底各大公司盈利水平的预测值，我们预期明年美股的市盈率将刚刚超过16。在美联储首次加息后的6个月里，美股市盈率还将下跌10个百分点。美股已经出现估值较高的问题。”

瑞银则仍对美股持中性态度，将其作为标配，“虽然营收增长因能源板块利润不断下挫和负面货币效应而放缓，但非能源行业盈利继续稳健增长，盈利也是支持美股上行升的主要动力。此外，货币条件有望保持宽松，尤其是在通胀压力受低油价抑制的情况下。”瑞银集团财富管理大中华区首席投资总监胡一帆表示。