鲁政委：人民币汇率贬值不损国际化进程

导读：每每人民币汇率稍有贬值，就会有人煞有介事地出来说，贬值将会危及未来的人民币国际化。这种观点乍看似乎有理，因为此前人民币国际化程度的大幅提高，的确是发生在人民币兑美元汇率升值过程中的。但仔细分析，这种观点却是经不起推敲。

作者：兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家、兴业研究副总裁鲁政委

每每人民币汇率稍有贬值，就会有人煞有介事地出来说，贬值将会危及未来的人民币国际化。这种观点乍看似乎有理，因为此前人民币国际化程度的大幅提高，的确是发生在人民币兑美元汇率升值过程中的。但仔细分析，这种观点却是经不起推敲。

首先，从现实市场表现看，还没有一种国际货币是一直升值。目前SDR（特别提款权）篮子中的四种货币，每一种货币都曾出现过周期性的升值和贬值。从波动率来看，SDR篮子中的三种非美货币兑美元汇率的年化波动率，目前都是人民币兑美元汇率的4至5倍。无论是周期性的升贬，还是短期的市场起落，都没有逆转这些货币的国际化水平。

海外冀多发行熊猫债

其次，从货币的国际化阶段看，通常会经历两个阶段：借助贸易收支的国际化；借助资本输出的国际化。从贸易来讲，“收硬付软（即收有升值预期的货币，付出有贬值预期的货币）”是贸易商的惯常操作。在此之前的人民币国际化，的确借助了人民币的升值预期。但是，目前人民币在中国贸易结算中的占比已达三成左右，这是当年德国马克和日圆曾经在本国贸易结算中所达到的最高水平。这意味着，未来试图继续通过贸易结算来推进人民币国际化，空间已相当有限。

由此就必须转入第二阶段，即借助资本输出进一步推进人民币的国际化。在资本输出中，“软币”（有贬值预期的货币）往往更容易受到欢迎。在2008至2015年期间，由于当时人民币在升值，美元成为了有贬值预期的“软币”，过一段时间之后，偿还相同金额的美元就只需更少的人民币了，由此大大节约了企业的财务成本。随着美元升值预期越来越强烈，此前借用美元债的企业已开始偿还美元，转而借用欧元负债或者重回人民币负债。不仅如此，海外一些主体甚至开始讨论一旦人民币有更多回调、就更多发行“熊猫债”的必要性。由此折射出人民币的贬值固然有可能挤出一些只为短期套取人民币升值之利的游资，但却会从资本输出角度，将人民币国际化的进程引向深入。

当前人民币国际化要更多从资本输出的角度进行考虑，这既与当前的“一带一路”战略高度契合，也与进一步提高人民币在SDR中的地位紧密相连。

SDR权重未来逐步提高

从“一带一路”的战略规划来看，主要是中国利用自己在发展中积累起来的经验、优势产业及资金，帮助其他发展中经济体建立经济起飞所必需的基础设施。由于这些经济体在起步阶段普遍缺少资本，所以必须提供项目贷款予以支持。虽然第一阶段暂时是以美元贷款开始，但一直以美元作为贷款货币，就会极大制约中国贷款承诺的可信性。由此，只有以人民币进行贷款承诺，才是可信和可持续的。但如果人民币持续升值，那无论人民币贷款利率如何低，受援国都很难偿付。持续强势的人民币并不利于“一带一路”战略的长期推进。

从人民币在SDR中的地位来看，此次加入SDR人民币的初始权重仅略高于10%，显著低于市场最初预期的14%至16%，主要原因在于，SDR中货币的权重是其在贸易和金融中的地位得分各佔一半。人民币的权重主要为在贸易中的地位所挣得，而在金融方面得分甚少。如果我们将下一个五年SDR重新刷新篮子各个货币权重时、人民币权重的提高作为国际化得到进一步推进的表徵的话，那么未来就应该大力扩展人民币在金融领域的使用。

汇率市场化急需落地

具体来说，就是要扩展人民币在债务融资中的使用，活跃人民币在各类金融产品中的交易，提高交易量和占比。正如前文所分析的，一味强势的人民币会加重债务人的负担，因而是很难被负债主体接受的，由此也就很难扩展在债务融资中的使用。同时，一个缺乏波动、单边升值的货币，也很难发展出一个活跃的现货和衍生品交易市场，由此也没法提高人民币在全球金融市场中的交易量和占比。

综上所述，未来人民币国际化能够继续向前迈进的关键，早已不是人民币能够继续升值的问题，而是思路要改弦更张，真正落实今年《政府工作报告》所部署的“完善人民币汇率市场化形成机制”。