许小年把脉2018中国经济：没有新周期 但并不悲观

导读： 1月6日，中金公司在北京举行“2018年中金财富论坛”。本届论坛正值中金财富管理业务开展十周年之际，以“十年再出发·投资新时代”为主题。逾千名嘉宾出席本次论坛，包括知名经济学家、前中金首席经济学家许小年。

1月6日，中金公司在北京举行“2018年中金财富论坛”。本届论坛正值中金财富管理业务开展十周年之际，以“十年再出发·投资新时代”为主题。逾千名嘉宾出席本次论坛，包括知名经济学家、前中金首席经济学家许小年。

会上，许小年展望2018年中国经济，随着固定资产投资单位数增长，需求拉动的政策失灵，中国经济已经步入新常态，同时只有新常态，没有新周期。许小年称维持中国经济L型的判断不变。但是他对中国经济并不悲观。“特别是看到民营企业在进行的一些创新活动，使我在宏观层面上的悲观情绪一扫而光，我建议大家跟我一起少看宏观，多看微观。”

在新常态下，许小年明确指出三大投资主题，第一，行业的整合与重组，市场份额向有技术和产品的企业集中；第二，消费升级，如体育、休闲、旅游、定制化产品等；第三，先进制造业与服务业。

以下文稿根据许小年现场演讲整理：

当前的情况，我们观察到的是经济增长速度放缓，大概从10%左右降到了今天的6%、7%，原因是什么？一是经过几十年的投资的高速增长，资本积累的过程基本上完成了。资本不再是制约中国经济发展的一个瓶颈因素，资本不再稀缺，反而变成了一个过剩的生产要素。工业化的过程我认为也已经基本完成了。那么数据方面的支持也和我们的论断是基本相同的。我们可以看一下中国过去的固定资产投资经历过几个高峰，第一个高峰是在1990年代初，固定资产投资的增长几乎是两倍于GDP的增长，这个是在工业化阶段资本加速积累表现出来的典型的数据特征。第二个投资的高峰是从2000年中国加入WTO变成了世界工厂，那个时候资本稀缺，大量的海外订单进来以后，国内的生产能力不够，又进入了第二个投资的高增长期，固定资产投资增长平均而言也是GDP增长两倍，刚刚经历的时间比第一个更高的更长，大概从2001年开始一直持续到2007、2008年。

全球金融危机之前，中国的固定产投资已经开始放慢，但是2008年发生了席卷世界的金融危机。应对金融危机，中国政府推出了4万亿的刺激计划，4万亿的计划使本来逐渐下降的固定资产投资突然出现了跳升，就是2009年的执行4万亿的结果，它延长了工业化阶段的投资高峰，同时也给我们带来了破坏，这个破坏就是今天在各行各业普遍存在的大量的过剩产能。

再工业化的过程完成，资本积累已经结束，那么经济会呈现出什么样的运行特征？它运行特征和工业化期间发生了根本的变化。这个变化就是投资高增长不再，我们可以看到从09年的4万亿资金之后，固定资产投资逐年下滑，到2016年已经进入了个位数的时代，2017年最终的数据还没有出来，估计是和GDP同步，在工业化阶段，固定资产投资的增长是GDP的两倍，这是因为资本积累的需要，这是从农业国转变为工业国进行资本积累需要。但是在工业化结束以后，投资增长不会再像过去那么高，作为中国经济的一个重要的推动力，投资这个引擎正在熄火。今后我们的预期固定资产投资和GDP基本上保持同步增长，它标志着中国进入了后工业化时代。

后工业化时代的投资策略和工业化时代投资拉动的投资策略都有着根本区别。后面我们还会做一些介绍，后工业化时代的另外一个表现，我们在这里看到的是PPI——生产价格指数是从2009年以来的4万亿时期的高峰，进入到了通缩时代，从2012年开始PPI就是绝对的负增长，一直持续到2016年大概连续4、5年的PPI的通缩，通缩表明什么？表明产能过剩从宏观经济已经从短缺经济计划时代，变成了当前的过剩经济、产能过剩，供应能力大于需求，是从宏观的角度来讲，因此造成了价格的下降，也就是通缩的迹象。那么从2011年PPI下行，一直到16年价格曲线走出了一个非常清晰的L型。这就是2015年人民日报权威人士发表讲话的时候所提出的一个概念。

中国经济未来的发展既不是U型的，更不是V型的，而是L型的。从去年下半年开始，有些人讲说你们老说中国经济L型，为什么去年下半年PPI反弹这么强劲，去年上半年你看这条线上来的多厉害，这分明是一个什么？分明是一个宽阔底部的U型，你现在要不要改变你的观点？我说我的观点不变，仍然L型，那么如何解释右边这个U型？我们看一下数据右边的U型很好解释，大概有三个原因，第一个原因是2016年的中期，货币又开始松宽，这是这个看上去似乎是U型右边这个尾巴起来的第一个原因，我认为也是主要原因。

我们有数据支持，这条蓝线还是PPI，这条红线是狭义货币。这个M1是什么？就把它当作货币供应的一个指标，我们可以看到M1和PPI高度相关，但是在这张图上我做了一个处理，我把货币发行向后推了六个月。也就是说货币发行和PPI之间有时间滞后，滞后半年。最后看因此PPI上扬，它 的第一大推动力是我们在2016年的年初，货币又一次的松宽。这个松宽造成了2016年中期以来的商品的行情，造成了PPI的上涨。那么我们看到进入2017年以后，这红线的趋势是什么？是下降。不断下降，也就是去年全年中央银行在紧缩。所以PPI的反弹并不是什么所谓的新周期，而是旧周期的新的循环，这是我个人的观点。

各位请大家注意，2017年全年货币都是紧缩的，为什么货币紧缩我们马上就要讲到，这是一个原因。第二个原因是补库存，经过了2014和2015年的调整，制造业各个行业库存都处于历史最低水平，所以从2016年开始企业补库存，库存周期确实是代表真实的需求，但是库存周期根据我们统计分析最多持续一两个季度，它不可能成为需求的可持续的。第三个原因PPI反弹的原因是供给侧的行政干预，没有达到要求的众多的中小企业可以用行政手段创新管理，造成了供应的短期紧张，所以这三个因素合在一起就使得这个价格走向看上去是走出了一个U型。但是我们分析一下U型后边起来的因素都是短期的，都是无法持续的，因为我个人的预测是右边扬起来的一条线又会下滑，中国经济L型的判断不变。

货币短期对经济的刺激作用更明显，可是为什么去年2017年全年中央政策的基调是收缩银根。为什么？原因是中央多次强调去年全年经济工作的重点，如果大家还记得的话，是防范系统性风险发生。这个不是没有根据，在这个时候提出防范系统性风险，我认为是非常及时，因为我们从2009年实行4万亿以来，中国经济的负债水平大幅度的上升，这个负债水平已经增加到了有可能引起系统风险，所以中央三令五申要严控债务，在这样的背景下，去年全年货币供应是从紧。这也是为什么我们看到这条红线从去年年初以来一直是下降，就是为了防范系统风险，中国经济的负债已经很高了，不能再继续增加下去，再增加负债有可能会产生系统性风险，是吧？因此今年全年的货币政策，我认为会继续去年的趋势。第二，补库存我看一下数据，制造业的库存也都恢复到了历史的高峰，制造业库存也都恢复到了历史高峰，所以对PPI的推动作用是第二因素，在今年会逐步减弱乃至消失。最无法预测的是第三个因素就是行政化的去产能，这是没法预测。我们做市场做了这么多年，最难预测的就是政府，比你的女朋友还难预测，所以我也不敢说死。

我坚持认为中国经济确实是像产业人士所讲的应该是还在L型，但是说中国经济处于L形，是不是对前景看淡？并不是。尽管新周期目前还没有出现，但是新周期的出现是有可能的，他的出现有两个前提条件，第一个前提条件是要消除我们多年实行拉动需求政策所积累的系统风险，特别是过高的负债和过多的产能，这已经构成中国经济中潜在的系统风险，在去产能和去杠杆方面如果不能取得显著的进展，那么新周期不会出现。过去拉动需求政策所遗留下来的问题，会长期的拖累中国经济的发展。因此要想迎来中国经济新的增长阶段，必须要清除过去遗留下来的这一些重大的问题，这是第一个前提。

第二个前提是要促进企业的创新，形成新的增长点，要有新的增长点。刚才我已经说了，工业化阶段它的增长主要是靠投资，在拉动工业化之后，后工业化阶段投资跟GDP同步增长，没有什么拉动作用，那么增长点从哪里来？从基层来从微观来，这也是为什么中央政府在过去几年中提出了两个概念，我认为两个都是非常及时的政策方向的转换。第一个概念是经济进入新常态，我的解释就是后工业化时期，后工业化时期的常态和工业化时期的常态是不一样的，对于这一点我认为市场上没有充分的理解。中央政府提出的第二个概念是供给侧，这也是我非常支持的一个观点，就是新的经济增长动力不是来自于政策刺激之下的拉动需求，而是来自于供给侧效率的提高，对新常态转向供给侧，这个都是未来经济发展我们需要关注的重点。

那么供给侧到底怎么样去理解？现在市场上众说纷纭，莫衷一是，我认为供给侧是制度重于政策，供给侧我们不需要什么政策，我们不需要什么各种各样的产业政策，我们看到的是大量的资源浪费和官商勾结，骗取国家补贴等等这样的错误。真正的供给侧应该是通过制度性的改革来推动企业进行创新，形成新的增长点。供给侧的制度改革。这里是我的建议：第一，加强私人产权保护，鼓励长期的研发投资。中国的经济要从制造转向研发，而研发的投资周期很长，见效慢。如果企业家对未来没有稳定的预期，它不可能进行这方面的投资，而要建立起企业和企业家对未来的稳定预期，我们必须加强私人产权的保护，这点至关重要。在过去两年间中央说了三个文件强调保护产权，强调重视企业家精神，尊重企业家的创造力，着眼点也正在这里。最近司法体系对于一些民营企业家的问题来重新进行审理，这也是表明对于产权保护方面的措施的加强。我认为是在这方面是需要跨地域解决，没有有效的资源产权保护，就没有长期的研发投资，没有长期研发投资就没有创新，没有创新中国经济就找不到新的增长点。

第二，供给侧的制度改革，推进混合所有制改造，真正的实现国企和民企的平等待遇。对于国企的管理，按照十九大的精神，从企业管理过渡到国有资本的管理，营造一个民营企业平等的良好经营环境，并且解除对国有企业创新发展的行政束缚。

中国为什么出现了互联网的大市值公司？就是因为互联网作为新生事物刚进入中国的时候，政府还没反应过来，还没搞清楚怎么管，于是这些公司就野蛮成长起来。按照今天的监管方法，我想BAT恐怕没有机会。所以要放心，政府不能管得太多，要放手让企业家发挥他的创造力，要放手让资源去根据市场的导向来进行配置，所以需要放松。

第三减税，这个减税的目的不仅仅是减轻企业负担，更重要的是落实十八届三中全会提出的让市场发挥配置资源的决定性作用。减税也就是把资源从政府的手里交还给企业进行配置，那么这是符合十八届三中全会精神，这是我们讲的供给策的制度改革。供给侧不需要太多的政策引导，但是急需制度规划。

在后工业化阶段，我们的投资可以关注哪些方面？我最近做了一些行业研究和企业的研究，因为在宏观层面上的后工业化时期没有什么太大的惊喜，中国经济更多的亮点是在基层，是在企业，是在微观层面上。在微观层面上我们可以看到很多的投资机会，可以看到很多的资产配置的机会。

我在这里给出了三个主题，这三个主题也是我在研究公司的时候重点关注。第一个主题是行业的整合与重组。我们发现一方面在很多行业中小企业日子越来越难过，但是在每一个行业你都可以发现有一些企业在经济下行的时候，它的日子反而比过去过得更好，为什么？因为市场份额正在向这些企业集中，这些企业是有产品的有技术的，将来有可能成为行业整合与重组的龙头，你投资就要跟着这些企业走。行业的整合与重组是后工业化时期一个我们投资最关注的重点。

第二，消费升级。随着收入的提高，人们的消费已经从日常的柴米油盐转向了休闲体育旅游，从标准化产品转向了定制化产品，消费升级的题目是有很多的文章可以做。

比如在旅游行业，今天的旅游已经不再是组大团到每个地方去拍张照片就走，到此一游。今天的旅游，各种各样的历史文化主题，各种各样的家庭定制旅游，全都是消费升级。在商品方面，定制服装兴起。我看到了一家企业利用三维测量技术，运用数据的制作，在流水生产线上完成了手工定制，大幅度的降低了定制西装的价格，缩短交货期，把价格降低了50%，交货期从一个月缩短到一个礼拜，使得定制的正装从中高端消费变成了中产阶级也可以负担起的消费者，这是消费升级。我们在媒体报道上都看到高瓴资本收购了百丽。高领明确表示，是为了将来做定制的鞋，把百丽现在的鞋店改造成为定制的鞋店，这是为了抓住消费升级的机会，随着收入的提高，标准化的消费品已经不能够满足他们的需求，越来越多的是要求定制化的消费。

第三，实际上是制造业的升级，也就是我们讲的先进制造业和先进的服务业，就是在供给侧政策消费升级是在需求侧的。

我下面给大家介绍的这些案例都是或者我做过研究的，有不少企业是我自己跑过的，去做了比较深入的调研，比如行业整合与重组。随便举个例子，中国的汽车整车生产厂全国有70多家，美国只有两家。说明什么问题？中国的汽车生产行业过于分散，无法发挥出规模经济效应。整合势在必行。那些没有规模的企业，在成本竞争上，在销售渠道的竞争上，在研发的竞争上，肯定要处于劣势，要被领先的企业，或者去诟病，或者是退出市场。零售业，中国最大的零售商，我看来看去，居然是京东，我说的不是平台交易，阿里不是零售商，阿里的行业属性实际上跟万达是一样，它是靠出租店铺赚钱的。真正的零售方是京东，京东去年的销售额2000多亿人民币，2000多亿人民币，还不到中国的零售消费品销售的1%。而光一家零售商在美国的市场份额的占有就接近20%。我们可以想象一下中国的零售业有多么的分散，它的规模经济效应有多么的低下，这种过于分散的状况不可能长期持续下去，只要市场力量发挥下去，企业去整合效率，因此整个行业的重组势在必行。整合可以产生规模经济效益，可以提高企业的研发创新能力。那么在这个检查过程中有着很多的投资机会。

在金融行业中，虽然现在在监管风暴下，P2P现金贷受到了很大的冲击，但是还有一些企业它立足金融的本质，采用互联网图像识别统计学的模型来提高它的风控质量，降低成本，服务中小企业做的是相当好。现在他们的障碍就是监管，监管过严使得他们很多业务无法正常开展，所以我一直在向监管部门呼吁，不要到洗澡水把孩子都泼出去了。这是在金融行业，利用新的技术来提高金融服务的解决，降低金融服务的成本，就是先进的服务业。

我去看一家火锅店，用机器人(19.030, -0.21, -1.09%)带队，由机器人根据客户的消费习惯推荐菜品，到后台厨房一看，火锅店厨房是无人厨房，机器人在那里配菜，整个是自动化，这叫先进的服务员。

所以看到微观层面上，这些企业看到，特别是民营企业，它们在进行的这些创新活动，使我在宏观层面上的悲观情绪一扫而光，所以我建议大家跟我一起看企业，少看宏观，多看微观！再看看未来经济的时候少看政策，多看企业，我相信只要我坚持市场化的改革，对内对外开放，围绕提高企业来做制度上的配套，用创新驱动经济增长，我们没有理由对中国经济的未来感到悲观。

中国经济如果能够做到上面这一点，中国经济可以进入一个新的发展阶段，增长率也许不那么高，但是增长质量已经不会像过去，是一种高技术含量的高质量的增长。我就讲到这里，谢谢大家！