国瓷材料8亿收购爱尔创：标的估值缩水 豪赌齿科耗材

导读：近日，山东国瓷功能材料股份有限公司（以下简称“国瓷材料”，300285 SZ）发布重大资产重组草案，拟以发行股份方式购买深圳爱尔创科技股份有限公司（以下简称“爱尔创”）75%股权，交易价格暂定为8 1亿元，同时拟定增募集4 85亿元用于建设数字化口腔中心和义齿精密部件加工中心。

近日，山东国瓷功能材料股份有限公司（以下简称“国瓷材料”，300285.SZ）发布重大资产重组草案，拟以发行股份方式购买深圳爱尔创科技股份有限公司（以下简称“爱尔创”）75%股权，交易价格暂定为8.1亿元，同时拟定增募集4.85亿元用于建设数字化口腔中心和义齿精密部件加工中心。

尽管签订了对赌协议，但此次爱尔创的资产减值补偿与业绩承诺补偿合计并没有覆盖整体作价，标的估值与盈利前景也受到市场关切，此次重组还受到了深交所的关注问询。记者注意到，与国瓷材料两年前收购爱尔创25%股权相比，标的估值严重缩水，下降了2倍左右。而在上市公司首次收购转年，爱尔创净利润较上年（2014年）同期减少2543万元，同比下滑45.54%。

对于收购问题，国瓷材料证券部门负责人在接受《中国经营报》记者采访时表示，标的估值是由第三方机构作出，公司不能作出评价。对于标的未来前景如何，该负责人并未正面回答。

标的估值缩水

此次交易前，国瓷材料曾持有爱尔创股份25%的股权。本次交易中，上市公司拟以增发股份的方式购买爱尔创剩余75%股权，交易作价达8.1亿元。同时，国瓷材料拟向不超过5名其他特定投资者发行股份募集配套资金不超过4.85亿元，支付给参与此次交易的中介机构外（1500万元），募资资金拟用于爱尔创建设数字化口腔中心（3.7亿元）和义齿精密部件加工中心（1亿元）。

近年来，我国口腔修复、正畸、儿童口腔等医疗服务快速发展，口腔医疗市场年增速超过20%以上。随着口腔医疗市场的不断增长，齿科材料也拥有广阔的市场前景。据爱尔创方面称，爱尔创的核心产品氧化锆齿科材料相比于传统的金属类材料，在机械性能、稳定性、生物相容性和美学效果上都更加出色。

对此，爱尔创承诺2018年度、2019年度、2020年度的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润（不包括本次交易中募投项目的损益，即数字化口腔中心业务、义齿精密部件加工中心业务发生的损益）分别不低于人民币7200万元、9000万元和10800万元。

此外，此次收购也有助于延伸国瓷材料的产业链。爱尔创此前为国瓷材料齿科氧化锆产品的重要客户，2016年交易额达5851.05万元。将爱尔创纳入麾下后，国瓷材料将掌握“纳米级氧化锆-氧化锆义齿材料”的生产链条，国瓷材料的氧化锆产业链将得以进一步延伸。“一方面，公司能够通过延伸产业链，介入更多的细分市场，拓展盈利空间；另一方面，公司能够实现新材料平台的纵深化发展，进一步提高公司的市场地位。”国瓷材料方面表示。

不过，与国瓷材料两年前收购爱尔创相比，标的估值已经严重缩水。以此次8.1亿元收购75%股权计算，爱尔创估值达10.8亿元，而且国瓷材料取得了100%的控制权。与国瓷材料两年前收购爱尔创25%股权时的股价（3.3亿元左右）相比，下降了2倍。

估值缩水恐怕与爱尔创盈利能力转年滑坡有关。在上市公司首次收购转年，爱尔创净利润较上年（2014年）同期减少2543万元，同比下滑45.54%，此后的2016年以及2017年也没有回到2014年的巅峰时期。此外，据爱尔创方面披露，爱尔创2016年的销售净利率（18%）仍远小于行业平均值（30.76%）。

此外，爱尔创仍有较高的存货余额。在2017年前三季度爱尔创净利润少于2016年全年的同时，爱尔创的存货反而增长了1500万元。截至2017年9月末，爱尔创的存货余额达到7565.43万元，占据当期净资产比重超过16%。

在回复深交所的《重组问询函》中，爱尔创方面表示2017年前三季度因为齿用氧化锆瓷块在第四季度销售量比较大，因此进行了生产备货。

值得注意的是，此次爱尔创的资产减值补偿与业绩承诺补偿合计没有超过交易对价的50%，并没有覆盖整体作价。爱尔创存在无法获得全部投资赔偿的风险。

“对于估值问题由评估机构给出，我们不方便多谈。”不过对于标的的盈利前景，国瓷材料负责人表示公司领导有绝对信心。

并购后遗症

国瓷材料成立于2005年，主要从事各类高端陶瓷材料的研发、生产和销售，主要产品包括多层陶瓷电容器（MLCC）用电子陶瓷材料、纳米级复合氧化锆材料、高纯超细氧化铝材料、喷墨打印用陶瓷墨水材料、电子浆料等，其产品应用领域涵盖电子信息和通讯领域、生物医药领域、新能源汽车领域、建筑陶瓷、汽车及工业催化领域、太阳能(5.740, -0.15, -2.55%)光伏领域等。

对于国瓷材料来说，此次交易是公司对齿科耗材的一场豪赌。而近一年来为扩充产品线、延伸产业链，国瓷材料也加快了并购步伐。据记者梳理，在2016年底到2017年底的一年时间内，就包括以自有资金2000万元收购东莞戍普电子100%股权，以自有资金5073.6万元收购江西博晶100%股权，以自有资金2.3亿元增持江苏天诺55%股权，以6.88亿元现金收购宜兴王子制陶，以自有资金8300万元收购江苏金盛陶瓷100%股权。

国瓷材料的应收账款较年初增加42.29%，主要是国瓷戍普、国瓷博晶、王子制陶、江苏天诺本报告期纳入合并所致。国瓷材料近年来投资活动产生的现金流量净额持续为负，且均超过当期净利润。

大举并购也使得国瓷材料业绩呈现爆发式增长。2017年前三季度，国瓷材料营收为8.98亿元，同比增长1倍，归属于上市公司股东净利润达到1.73亿元，同比增长86.65%。

不过，值得注意的是，截至2017年前三季度，国瓷材料的应收账款达到5.74亿元，占据营收比例超过5成。国瓷材料证券部工作人员对记者称，应收账款增加主要是因为并表的子公司增加。据财报显示，2017年前三季度国瓷材料的应收账款增加了将近6成。

此外，并购重组中国瓷材料也面临较大的商誉减值风险。算上此次收购爱尔创，国瓷材料的商誉将超过15亿元，公司的商誉占据了净资产的四分之三。

“如未来被收购公司经营业绩未达到盈利承诺，就会存在商誉减值的可能性。公司将增强应对环境变化的能力，通过完善内部控制与提高运营效率，促进各子公司的自主经营管理能力提升，最终使公司管理水平适应公司规模扩张的需要。”国瓷材料方面表示。2017年上半年，国瓷材料增资控股的江苏天诺仍亏损166万元。