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工银瑞信王筱苓:做投资就是顺大势、逆人心

来源:点拾投资 发布时间: 2020-12-11 10:39:27 编辑:夕歌

导读:在投资生涯的初期,王筱苓更关心的是公司的估值水平,但是在过去几年她越来越重视质量,每一天都在思考的,是自己是否真正理解了一家公司的商业本质。

做了十几年的基金经理,投资经历从外汇交易、到衍生品、到债券、再到公募基金的管理,工银瑞信的王筱苓每一天都在思考投资。在投资生涯的初期,王筱苓更关心的是公司的估值水平,但是在过去几年她越来越重视质量,每一天都在思考的,是自己是否真正理解了一家公司的商业本质。

做了很多历史数据的回溯和实证研究后她发现,长期投资的核心是把握企业ROE(净资产收益率)的发展趋势。她认为,值得长期投资的公司就是,展望未来,公司ROE能长期保持在较高水平的,具有高护城河的公司。作为一名少数有10年以上投资经验的基金经理,王筱苓的年化收益率超过18%。对于稍微懂一些投资的人来说,这个10年的复合收益率在市场排名很高,也超越了大部分大类资产的回报率。

王筱苓非常坦率的告诉我们,自己投资框架的重大“突变点”是2014和2015年。过去她非常看重股票估值。经历了2014年末低估值“风口”的逆袭,2015年估值泡沫的狂欢,以及2016年千股跌停的惨烈,她深入思考了实体经济与股票价格之间的关系,以及资产管理行业的本质。自此之后,她逐渐将投资聚焦在有长期内生增长的企业,通过内生增长获得收益,内心更为笃定。

在这样一次长达2个小时的访谈中,王筱苓真诚地把自己的投资心路毫无保留地分享给我们。作为一名极其资深的基金经理,她身上有一种成熟稳定的特质,但是对于一些问题的看法也同样有锐度。她告诉我们,既然难得做一次访谈,就应该真实表达自己的想法。这种真诚在写下这篇文章的一刻,依然让我们感动。

 

以下,我们先分享一些来自王筱苓的投资“金句”:

1. 我的投资风格偏价值,呈现“三低”的特征:低估值、低换手率、低回撤

2. 之前也看过一个数据,作为市场上拥有10年投资经验的基金经理,我的年化收益率在18%以上

3. 我认为投股票就是投企业,作为一个股权持有人,我们最重要的回报就来自ROE

4. 根据历史数据回溯,以5年为维度,滚动进行全部股票的ROE排序,排名较高的公司具有明显的行业特征,集中在:消费、金融、医药三个领域

5. 我最喜欢的是消费行业,是诞生高ROE优质公司的沃土

6. 我自己虽然有比较强的宏观背景,但是在我的职业生涯中,越来越认识到从宏观经济落实到微观选股具有相当大的不确定性。股票投资还是要自下而上地进行

7. 2018年回撤比较小,核心是通过行业配置和个股选择,投资了一些逆周期的公司

8. 我最喜欢的投资机会是,顺着大势,但是在逆人心的时候去买

9. 不能简单地拿着低估值品种“等风来”,如果风一直不来怎么办

10. 我以前看重的是股票价格,现在我考虑最多的是公司质量

三低特征的投资风格:低估值、低换手、低回撤

朱昂:能否先做一个自我介绍?

王筱苓我是清华大学无线电系毕业的,现在叫电子工程系,属于读理工科的女性,之后又在清华大学读了MBA。毕业之后我先去中国银行总行做交易员,一干就是八年。期间做过外汇交易、衍生品交易和美元债券投资。

2005年我从香港回来,正好工银瑞信成立,我在那一年的6月加入了工银瑞信。最初我做国内的人民币债券,2007年转行开始做股票投资。

朱昂:能否再谈谈您的投资框架?

王筱苓我的投资风格偏价值,呈现“三低”的特征:低估值、低换手率、低回撤。从过去3到5年的数据看,我的回撤整体处于市场最好的前10%水平。之前也看过一个数据,作为市场上拥有10年投资经验的基金经理,我的年化收益率在18%以上。

我从进入股票市场的第一天起,就思考一个问题:怎样投资才能比较大概率地赚到钱。为了回答这个问题,我学习了国内国外投资界大量优秀的专业人士的投资理论,同时也用量化分析方法对历史数据进行了分析和回溯,最后得出一个结论:买股票就是买企业,作为一个股权持有人,长期来看,我们最重要的回报就来自ROE。

对于ROE的研究分为两个部分,一个是看过去,理解公司通过何种方式获得了当下看到的回报水平。另一个是展望未来,判断未来ROE的发展趋势。投资的本质是投未来。我需要找到的是ROE未来会持续稳定高于社会平均资本回报率的公司。

怎么去找这样的公司?先研究历史。全部股票中,过去5年来看,ROE排名在前四分之一的公司构成了我初步筛选的股票池。我需要从中去筛选出未来ROE能继续保持在高水平的企业。

了解过去是为了更好地把握未来。这里面最重要的是理解企业的商业本质,即一个公司做什么生意,怎么做生意。我会花很多时间去理解公司的生意,包括企业在产业链中的位置、与上下游的关系、定价能力、现金流情况、周转情况、杠杆的使用等等。只有无限接近了公司的生意本质,才能深刻理解公司的竞争优势,进而才能对公司的未来做一个大致判断。与此同时,也要花大量时间研究公司所在行业,特别是要去理解行业正在和将要发生什么变化。

另外一个关注点是公司的治理结构和管理层。即公司的经营管理层是否诚实守信,专业能力如何,公司治理上有无缺陷。我们作为小股东,获得的信息始终是有限的,那么一个诚信专业的管理层就十分重要。在绝大部分企业里,人是最重要的生产力。所以我们选择企业,除了对行业和对企业商业模式进行判断之外,还要对人进行判断。

在对公司的质量进行研究之后,就进入到股票估值环节。估值的方法有很多种,我偏保守,希望买的公司要有足够的安全边际。

我最早做投资的时候,对于估值的要求比现在要高,因此放弃掉了一些高质量的公司。现在我把质量放在选股的第一位,估值放到第二位,最终形成一个质量和估值兼顾的投资组合。

朱昂:您整体是偏价值的,我看到投资组合中偏低估值的金融股不太多,能否谈谈背后的原因?

王筱苓我过去金融股拿的比较多,这些年减少了一些,和我前面提到对公司质量要求越来越高有关。我认为中国进入到GDP增速逐步下台阶的阶段后,经济的波动越来越小,经济周期变化带来的上市公司业绩弹性也越来越小。这也导致我的投资组合中,周期股和金融股的占比在不断下降。自上而下通过总量研究来获得超额收益的机会越来越少了。在我持仓的银行股里面,也不是持有估值最便宜的银行股,而是基本面优秀、业务有鲜明特色的银行。

楼宇广告是有消费属性的周期性行业

朱昂:能否分享一些代表你投资框架的案例?

王筱苓我先举一个高ROE持续性较强的例子,比如家电。这些公司看历史ROE,基本都是处在全市场前25%的“好学生”,符合我的初步选股标准。这个行业首先是制造业,龙头公司具有强大的规模优势和成本优势。其次,它是消费品行业,品牌是有溢价的。从竞争格局看,历经线上渠道的各种冲击,前三大白电企业线上和线下的市场份额都达到了70%,格局进一步改善。展望未来,目前看不到需求端、渠道端有新的,颠覆性的变化。可以认为企业的盈利能力,大概率可以得到保持。因此这个板块可以长期持有。当然,即便如此,行业也有高低起伏,不同公司也有不同的经营节奏。因此在具体操作上会有一些细微调整。但是总体而言是可以穿越周期,获得超额收益的。

我再举一个ROE拐点型的例子,比如线下楼宇广告的龙头公司。这个公司是有消费型特征的周期股,但是和钢铁水泥那样的周期股又不一样。像钢铁水泥这种公司,做产能扩张既要花很多钱,也要花很多时间。而这家公司就不一样。它的产能就是在核心商圈写字楼和住宅里面的屏幕和框架。这些历史“产能”投下去之后,就不需要再做投入了,一旦需求好转,盈利的弹性就特别大。最好的投资时点,是这个行业最差的时候。更重要的是,这个公司具有很高的竞争壁垒,是别的公司代替不了的,一旦ROE出现向上拐点,大概率就能持续较长一段时间,属于一个较好的,ROE拐点型的公司。

朱昂:关于您说的第二个案例,您会不会觉得广告这个行业不断会被线上互联网替代,公司所处行业的空间是不断萎缩的?

王筱苓关于这个问题,我也调研了一些互联网视频公司,广告投放确实在往线上走,也在往短视频走。但是要因此就说行业空间会不断萎缩,暂时还是不能这么判断的。因为广告类别中,有一类是品牌广告,需要比较立体的曝光度来建立对这个品牌的认知。因此需求还是相对稳定和有增长的。

消费行业是高ROE企业的沃土

朱昂:很多时候历史的高ROE会出现均值回归,如何看待ROE的周期性?

王筱苓这就是为什么行业判断很重要,在行业景气度向上的时候,公司的ROE改善是比较明显的。对一个企业未来ROE变化的判断中,一个特别重要的点是要对行业所处阶段进行判断。前面提到的家电就是一个案例,长期来看ROE都挺高,但是阶段性也会有波动,这个波动来自行业的经营周期。投资也需要根据经营周期进行调整。

投资到最后,需要各种取舍。有些行业的景气度非常好,ROE也在很高的位置,但是估值太贵了,我会放弃。还有的公司,ROE波动性太大,影响波动的因素太多,我基本上也放弃了。因为判断的因素越多,出错的概率就越大,几个变量和胜率相乘,得到的最终胜率就很低了。我喜欢影响变量比较少的公司和行业。

朱昂:那么在所投资的行业中,您主要聚焦在哪几个?

王筱苓我并不先预设行业,再去这些行业里找投资标的。而是根据前面谈到的方法,直接看到个股层面。但是从结果来看,确实在大消费、医药、金融这三个行业持仓较多。我最喜欢的是消费行业,是诞生高ROE优质公司的沃土。经过长期的研究和投资,我发现大消费领域有大量可以看得时间比较长的公司。

朱昂:您很喜欢消费行业,目前看许多消费股的估值都偏高了,您怎么看这个问题?

王筱苓大消费领域有很多细分行业。如果仔细研究各个细分行业,可以发现很多公司的估值水平是比较合理的。有些细分行业,比如必需消费品,确实估值较高,但是估值高是结果,我们需要探究其背后的成因。去研究这个原因,有没有发生变化。

过去这几年,我们看到整个市场的无风险收益率是一直下降的。比如几年前,信托产品普遍可以提供8%的收益率,但是现在没有了,刚兑在打破,银行理财产品在净值化,并且收益率也在下降。

这意味着,如果对一家高确定性公司进行未来现金流的折现,其折现率是不断下降的,于是企业的估值看上去就比较高。因此,除非利率环境发生变化,否则高估值就有一定的合理性。当然,越高的估值,对于一些条件的要求越苛刻,比如企业未来业绩的确定性,比如利率水平等等。容错性大大下降。因此要是研究不到位,就是风险,总体看不算性价比合适的投资。

我不太做自上而下的投资。比如说自上而下做一些宏观分析,然后通过对未来经济环境做判断,进行行业间的轮动投资。我自己虽然有比较强的宏观背景,但是在我的职业生涯中,越来越认识到这种投资方法的局限性。本质上,这种方法变量太多,胜率不高。

2018年通过逆周期个股穿越熊市

朱昂:我也观察到你的回撤很低,像2018年大熊市,你当年回撤很小,这个是怎么做到的?

王筱苓关于控制回撤,我并没有从管理仓位的角度去做。2018年回撤比较小,核心是通过选股,买了一些逆周期的公司。那一年我配置了一些电力股。为什么会买电力股,并不是因为自上而下觉得市场要跌了,就去配置这个行业。而是因为当时,电力是少数基本面趋势底部向上的行业,它处在一个经营效益改善的阶段。

此外就是对金融股的配置。在市场不太好的时候,金融行业里的好公司经营很稳定,估值又低,往往成为资金的避风港。

朱昂:您对金融股的理解很深,能否谈谈对大金融板块中,几个细分子行业的看法?

王筱苓从大的方面看,金融行业做的是高杠杆的生意,经营的是资产负债表。风险管理不好,资产端一个闪失,就能把资本金亏掉。因此经营风险大,要选择风险辨识、风险管理和风险定价优秀的公司。

分子行业看,银行行业是一个很大的蛋糕,每一年还有一点点的增量,这里面要做公司的挑选。如果一家银行没有自己的特色,那么基本上会成为被竞争对手分掉蛋糕的那个角色,而不是去分别人的蛋糕。有些优秀的银行,就能看到一直在分掉别人的市场份额。有些银行为什么PB一直很低,本质是因为ROE有持续下降的风险。那么这些银行只能用Beta的视角来做投资。站在当下来看,我觉得行业处在资产负债表的修复过程中,PB估值水平很低,有较为确定的投资机会。

保险行业,目前也是处在大Beta底部向上的周期。我认为保险比银行更好,弹性更大。因为保险有消费属性,渗透率还可以提升。今年受到疫情的影响,保险这种非常重线下的业务开展受阻,展望明年,保险企业的基本面修复是比较明显的。业绩和估值的弹性都会比银行更大。

券商行业的ROE是高波动的,与股票市场高度相关。从ROE的绝对水平来看,不如银行和保险。由于监管严格,行业的杠杆率很难系统性提升,因而ROE很难获得系统性的提高。因而不是长期持有的标的。但是从当下国家对资本市场的重视程度、对直接融资的强调程度来看,券商行业处于较有利的发展阶段。在牛市里,券商股的弹性很大,是非常好的Beta品种。

一句话总结,大金融的基本面都处于很好的阶段,银行和保险更是处于底部向上的复苏通道中。

朱昂:您前面也提到消费品里面有些品种不怎么贵,能否也举几个例子?

王筱苓大量可选消费类的公司,例如家电、汽车、家居、旅游、酒店等等,由于受到疫情影响,上半年业绩都是下滑的。随着疫情逐步得到控制,消费逐渐复苏,展望明年改善的空间很大。这类可选消费品普遍估值不高。

另外,一个需求稳定的行业,格局稳定有格局稳定的玩法,变化也有变化带来的机会,当中乐趣无穷。这些年我们看到中国的消费品市场,在渠道端发生了很大的变化。线上的兴起,直播带货的流行,以及当下如火如荼的社区团购,都带来了一些新的品牌崭露头角的机会。由于成长的确定性不高,估值普遍不高,这当中就可能存在一些机会,需要研究和甄别。

长期来看,食品工业化是一个很大的方向。我们和日本相比还处于工业化的早期,这里面会诞生各种各样的机会。最近相关公司经过调整,又回到了比较合理的估值,给明年的市场留下了收益空间。

我觉得做投资最好是顺大势逆人心。大势非常重要,比如说食品的工业化就是一个大趋势。

大趋势是客观存在的,投资者的人心是随时会变的。资本市场天性爱热闹,每天都有新鲜概念出炉,令人目不暇接。总会提供比较好的时机去买入。顺着大势,但是在逆人心的时候去买。

投资的飞跃点在2014和2015年

朱昂:您做了那么多年投资,在大部分年份业绩都很好,但是2015年股灾对您管理的工银大盘蓝筹影响比较大,能谈谈具体的影响和感悟吗?

王筱苓我今天的投资框架,是在2014和2015年之后形成的,之前处于有些感悟但不成体系的状态。过去我特别看重低估值这个指标,因此在2014年底的蓝筹风格中占了很大的优势。2015年春节之后,市场风格出现了明显切换,从2014年底的大盘蓝筹风格,转向了“互联网+”。整个2015年,我的这种投资风格面临极大的压力。我试图去理解市场的逻辑,感觉不能自圆其说,但又无法证伪,是非常迷茫的一段时期。

经历了2014,2015和2016年初的过山车般的大起大落,我选股的第一标准从估值转向了公司质量。只要拿着质量很好的公司,不断的内生增长就会带来收益。能够持续增长的公司,是能够带来复利回报的。

低估值股票的投资,固然向下风险不大,但向上的弹性要“等风来”,如果风一直不来怎么办?我现在对于这类公司的投资,会加进去很多约束条件,以提高胜率。

朱昂:您马上要发一只新产品工银灵动价值混合,结合您投资比较看重估值和质量的结合,能否展望一下明年看好哪些方向?

王筱苓首先,大金融还是很不错的,包括保险、银行、地产这三个行业估值都在底部,行业也处在复苏的阶段。对于任何行业来说,行业从底部向上的阶段,都是Beta释放的阶段。券商的估值在历史中位数,我没有特别明确的判断。

大消费里面,偏可选消费品的公司,比如说家电、汽车、酒店、旅游等,基本面和价格的匹配度较好,可以挖掘出不少机会。

朱昂:您前面提到了地产板块,能否也展开说说?

王筱苓我觉得地产股有比较大的估值修复机会。整个地产板块的绝对估值和相对估值水平都太低了。这种才几倍的公司,市场隐含的预期是这些公司不能持续经营下去。但凡能持续经营下去的公司,实际上不应该得到如此大的估值折价。

市场的预期来自政府的“房住不炒”和“三道红线”。实际上,房地产是实体经济的重要支柱,房地产行业的增速,是由融资规模的增速来决定的。融资不断崖式收缩,行业就不会断崖式下跌。“三道红线”的要求,标志着地产行业开始供给侧改革。有出清,就有企业会获得别人失去的市场份额,这样的公司不仅仅赚估值修复的钱,还能有内生的业绩增长。

朱昂:在投资上您有没有不断追问自己的问题?

王筱苓我以前会很在意价格,把公司的基本面看完了之后,我会不断琢磨这个价格合适不合适。现在,我追问自己的问题不一样了,我会不断追问自己,到底看没看懂这个公司的商业本质。