北交所对A股市场的结构性影响
导读：从长远看，交易所间的竞争不可避免，如果北交所的交易规模持续扩大，市场地位不断上升，可能会促进A股市场形成三足鼎立的局面，倒逼沪深交易所加快存量改革，客观上有助于实现中央关于加强多层次资本市场建设的战略意图。
最近，北京证券交易所（以下简称“北交所”）顺利开市，首批新三板精选层企业登陆北交所，一批投资机构和投资人进入北交所市场，这意味着国内企业和投资者在A股市场有了新的投融资通道。与两年前开市的科创板不同，北交所并非脱胎于交易所市场，而是依托新三板市场建立起来的，是以7000家挂牌公司为后盾的市场新势力。北交所的初期定位是服务创新型中小企业的主阵地，与沪深交易所实现错位发展。从长远看，交易所间的竞争不可避免，如果北交所的交易规模持续扩大，市场地位不断上升，可能会促进A股市场形成三足鼎立的局面，倒逼沪深交易所加快存量改革，客观上有助于实现中央关于加强多层次资本市场建设的战略意图。
北交所开市标志着股市发展思路产生重大变化
健全多层次市场体系是我国资本市场建设的长期既定战略，但具体实施思路则会根据形势有所变化。2000年年初，深交所被定位为以创业板为特色的高新技术企业集中上市地，主板暂停发行新股，深交所集中精力准备和经营中小板与创业板；上交所是以主板市场为特色的大盘蓝筹股集中上市地，深交所与上交所分工协作，各自形成不同层次的股票市场，共同构成多层次市场体系。但在具体执行中，两个交易所并没有完全按照既定思路实现错位发展。深圳创业板与沪深主板除少量上市和交易规则略有差异外，基础性制度体系基本相同，实践中主板也接纳高新技术企业上市，创业板也接纳大型企业上市，市场的层次性并不明显。从交易所市场发展来看，深圳主板长期没能扩容，上交所也错失了接纳大量科技创业类企业上市的机会。更重要的是，人为设定的交易所市场定位，制约了交易所间的竞争，导致股票市场对实体企业的服务能力提升缓慢。
2019年7月，上交所科创板开市并试点注册制，打破了原有对上交所的定位限制，服务科技创业企业成为上交所的一项新功能。此后深圳创业板参照科创板展开改革，制定了新的与科创板相仿的上市和退市等基础性制度，上交所与深交所由此形成了结构相近的“主板+创业（科创）板”双层市场，两个交易所间的竞争关系也进一步明确。全国性股票市场是国内股权市场的顶部市场，一头连着数千家企业，一头连着上亿投资者，监管层掌握市场调控主动权，如果决策稍有不慎，就可能造成市场动荡，影响市场功能实现，影响国家提高直接融资比重的战略，这也是深圳创业板开市10年后上海科创板方才创立的重要原因。但是上海和深圳两个双层市场的形成，客观上又为监管层提出了新的问题，如果两个交易所市场的竞争危及市场稳定怎么办，或者两个交易所形成市场合谋怎么办？虽然目前两个交易所仍然由监管机构直接掌控，但未来的简政放权不可避免，需要考虑到今后可能出现的这一新问题。北京证券交易所的设立可能是解决这一问题的新方式。
北京证券交易所的设立，打破了30年以来A股市场由沪深交易所包办的格局，填补了广大北方地区没有全国性证券交易所的空白，是促进A股市场多元、稳定、高效发展，优化全国市场布局的重要举措。北交所成立后，A股市场在交易场所上出现京、沪、深三足鼎立局面，三个交易所各自拥有一个双层市场。从市场稳定性来看，三个市场在上市公司结构上各有侧重，相互补充，但又拥有各自的发展空间，对于阻隔风险传导，增强市场稳定性具有重要促进作用。从市场效率来看，尽管在本质上三个交易所仍由同一监管机构掌握主导权，但是随着交易所数量的增加，监管机构不太可能延续以往的直接控制措施，交易所将获得更多自主权，并进一步向商业化市场主体和被监管对象转变。交易所的发展主要取决于其为企业和投资者服务的能力，而不是垄断特权。
股市进入改革发展双线运行敏感期
改革与发展是我国股票市场的两项长期命题。深化改革是实现股票市场高质量发展的根本保证，市场持续发展以满足实体经济需要则是改革的基本前提。同实体经济的处境相类似，当前股票市场也面临着稳增长和促改革双线运行的任务。一方面股市需要保持强大的融资功能，支持实体经济转型发展；另一方面还要不断深化改革，释放市场活力，提高市场效率，向着长期健康发展的方向凝聚力量。
北交所的设立一定程度上突出了改革与发展双线运行的短期矛盾。设立北交所是我国加快多层次资本市场建设的重大改革举措，引发了市场对股市未来三足鼎立趋势的联想。然而在市场地位上，北交所才刚刚起步，明显处于弱势。上交所市场总市值54万亿元，深交所39万亿元，北交所及全部股转系统挂牌股票总市值目前仅2.3万亿元，沪深强、北京弱的局面可能会在相当长的时间内存在。所以目前虽然出现了三足鼎立的趋势，但三足未稳，两强一弱，北交所的发展策略至关重要。如果北交所能够在短期内提升二级市场的流动性，强化一级市场的融资功能，进而吸纳大量创新层企业上市，取得类似于科创板的发展业绩，就很可能需要从沪深市场吸引一部分资金。而且随着北交所上市企业数量的增多，市场资金分流效应会更强，这对于沪深市场稳定可能造成的负面影响程度，需要高度关注。出于稳定A股市场大局的考虑，监管机构可能不会允许北交所过快扩容，而对北交所过多的行政指导，又可能影响改革效果，减缓市场新格局形成，其中的分寸把握需要非常精准。
从A股市场的中期趋势来看，科创板、创业板和北交所是股票市场支持国家创新战略的重要载体，在改革创新方面力度较大，市场扩容速度很快，然而由于主板市场创设历史较长，存量较大，市场重心在较长时期内仍在主板市场。目前创业板市值占深市的35%，科创板仅占沪市的10%，二者合并市值占沪深市场的比重仅20%左右。从改革思路上讲，科创板、创业板乃至北交所只是试金石，A股市场改革的重头戏仍要看主板市场。国家提出要创造条件实现全市场注册制，实际上矛盾的焦点就是主板市场。主板市场集中了国家主体产业的几乎所有龙头企业、中央和地方大型企业集团共3000余家。改革主板市场，触及实体经济根本，必须高度慎重。如果各方面条件还不具体，冒然在主板市场实施注册制和降低上市门槛，推行退市常态化，不仅会导致主板上市公司结构更加复杂，而且大型企业集中强制退市，也会增加金融系统不稳定因素，影响实体经济稳增长和促改革目标的实现。如果一味追求稳定，延缓主板市场改革，又无法从根本上提升A股市场效率。从市场条件来看，主板市场运行总体平稳，交易活跃度虽低于科创板和创业板但仍属活跃范畴，市场整体市盈率仅16倍，远低于科创板和创业板。投资者对主板市场推行注册制改革已有预期，在增量改革措施基本到位、改革方案基本成熟的情况下，应尽早着手启动主板改革。
顺应市场结构演变鼓励多元发展
沪、深、北交易所处在不同发展阶段，各自拥有独特优势和发展机遇，应当鼓励它们遵循市场规律选择更适合自己的发展道路，实现多元发展，形成全力，共同促进股票市场的繁荣与稳定。
上交所市场以主板市场为主，主板股票市值占A股市值50%以上，是深圳主板市场的2倍。由于沪市主板规模较大，适宜在各方面条件成熟后再展开改革，目前重点是经营好科创板。科创板的设立为上交所市场赋予了更多的科创属性，科创板市场是目前估值第二高的板块，发展势头良好，不过市场规模仍然偏小。在新形势下，上交所需要继续扩充科创板市场，重点加强上市公司持续监管，强化上市公司的公司治理、信息披露、内部控制和投资者保护等方面的基础制度建设，为主板市场实施注册制改革积累全流程经验。为构建新发展格局，上交所还需要进一步提升国际影响力，增强对外服务能力，坚持扩大高水平对外开放，继续谋化推出“国际板”，在吸引外国投资者方面出台更多支持措施。
深交所市场是科技创业属性最鲜明的市场，创业板上市公司超过1000家，接近深市主板上市公司数量，总市值超过14万亿元，今年前11个月创业板成交44万亿元，是科创板的5倍，占全市场的20%，是A股市场中估值最高、流动性最好的板块。从完善双层市场结构的角度看，在创业板支撑下，目前深交所最有条件首先启动主板市场注册制改革。深市主板相较沪市规模更小，主板对深市的影响总体弱于沪市。在完善注册制改革和适当降低上市门槛后，深市会迎来新一轮扩容，再配以退市制度改革，深市主板将加速换血，上市公司整体质量有望迅速提升。深交所要发挥好粤港澳大湾区优势，强化与港澳金融市场互联互通，提高深港澳市场一体化水平，高效连通国际市场，提升湾区资本市场的国际区域影响力。
北京证券交易所刚刚成立，当务之急是建立起符合A股市场标准的交易和监管规则体系，加强专业人员队伍建设，在最短时间内缩小与沪深交易所在交易组织、市场监管和内部管理方面的差距。在此基础上，北交所要以新三板创新层企业为基础，重点支持创新型中小企业上市，迅速扩大市场规模。目前北交所需要认真思考新三板融资功能不强、二级市场流动性偏低的问题，注意加强同沪深市场、海外市场的互联互通，积极吸引外部资金和长期资金入市，不断提升和保持北交所市场交易热度，为市场发展营造良好氛围。
三个交易所凭借各自优势走多元化发展道路，容易出现恶性竞争、各自为战和以邻为壑等问题。因此，仅仅提出错位发展是远远不够的，监管层对于A股市场发展方向和路径选择需要提出具有战略高度的原则指引，让各交易所可以有所遵循。需要研究和制订交易所间的竞争规则以及争端解决机制，完善转板制度和投资者身份互认制度，畅通交易所间的市场资源流动。沪、深、京交易所都是我国A股市场的重要组成部分，未来可能还会有新的交易所加入，通过政策引导、公平竞争和自身努力，各交易所都能够在持续发展壮大的中国资本市场拥有一席之地，为实体经济转型发展做出独特贡献。
（本文发表于《中国金融》2021年第23期）