科创板开市三周年圆桌：关于硬科技、全面注册制和投行模式变革

导读：开市三年来，国内资本市场生态发生了哪些主要变化？科创板从哪些方面支持我国科创企业和“硬科技”的发展，并为全面注册制落地提供了哪些经验？跟投、做市等制度对投行业务模式带来哪些变革？

记者 | 孙艺真

2022年7月22日，科创板届满三周年。

开市三年来，国内资本市场生态发生了哪些主要变化？科创板从哪些方面支持我国科创企业和“硬科技”的发展，并为全面注册制落地提供了哪些经验？跟投、做市等制度对投行业务模式带来哪些变革？

近日，界面新闻邀请上海财经大学国际金融系主任奚君羊、复旦大学金融系教授高华声、国金证券总裁助理、国金证券上海证券承销保荐分公司总经理廖卫平共同探讨科创板运行三周年来的经验，并对未来作出展望。

“如果没有科创板，我们根本就谈不上所谓的全面注册制。”奚君羊认为，科创板对于实行注册制发挥了重要的先导作用。

廖卫平表示，“科创板天生具有探索新制度的气质，是A股注册制改革最佳的试验田。”

高华声则提出，科创板退市制度一定要有突破，才能优胜劣汰，使得板块整体质量得到提升。

界面新闻：科创板开市三年来，资本市场的生态发生了哪些主要变化？

奚君羊：科创板在促进资本和产业的有效对接方面发挥了举足轻重的作用。

三年来，大量的科创企业通过股票发行融资和上市，解决了许多资金方面的问题，为国家的科技创新赋予了强大的资本动能。

科创板的设立还有一个重要的作用，就是进一步发展了多层次资本市场。资本市场的层次越丰富，就会使得对流动性、收益性、安全性和风险承受能力方面有不同偏好的投资者，可以找到各种各样的企业投资，解决投资者的不同需求，同时又使得不同的融资者又能够解决融资需要。

而且，科创板不仅本身是一个资本市场发展的重要环节，现在又和北交所实现了互联互通，在北交所上市的企业也开始能够在符合科创板条件的情况下实现转板，因此还促进了我们整个资本市场的互联互通。

廖卫平：科创板是一个新生事物，是我国注册制改革重要成果之一，它的诞生给我国资本市场生态带来了诸多变化，例如：拓宽科创企业融资渠道，帮助硬科技企业借助资本市场发展壮大；激发投资者的科技投资热潮；赋能中国科创企业“卡脖子”技术攻关。

经过三年的平稳运行，科创板取得的成绩整体上符合预期，形成了一定的上市公司规模和科创领域的产业集聚效应，企业研发创新氛围浓厚，研发投入强度显著高于其他板块。

此外，科创板基础制度也在日益完善，创业板和北交所均已借鉴科创板相关制度，并取得较好的实施效果，为日后主板实施注册制打下良好的制度基础。

高华声：一个国家的问题，可以从全球视角来看。在过去30年的时间里，大概有韩国、日本、新加坡、泰国等40多个国家开办60多个各种类型的科创板，但是成功的不多，最后关闭的也不少。一个板块能否成功，很重要的一个标准，不是上市了多少家公司、市值多少，而是有没有标杆性企业，只要有了标杆性的成功企业，哪怕只是一家两家，就可以带动整个市场的知名度。

从国内来看，创业板已经创造了一个类似于A股之王的标杆企业宁德时代。所以，要在未来的科创板建设中，确定更加有标杆性、有国际影响力的企业。

界面新闻：三年来，科创板主要从哪些方面支持了我国科创企业和“硬科技”的发展？

奚君羊：科创板的一个重要的定位，就是解决了亏损的科技企业的上市问题。许多科技企业在发展初期是没有盈利能力的，甚至还在亏损，如果不能得到融资上市，发展就会受到严重的阻碍。有了科创板以后，哪怕亏损的科技企业，只要符合一些优势条件也能够上市，所以使得科创企业的发展有了很好的条件。

最近，监管部门开始对科创板的发展又有了新的考虑：对于符合条件的券商，可以在科创板的股票开展做市交易的运营试点。也就是说，我们不单是投资者相互之间可以间完成股票的买卖，以后还可以通过做市商来实现股票的交易和买卖；同时，做市商制度能够起到稳定行情的作用，使得科创板的股票波动减小，企业就更能得到平稳的发展。

高华声：科创板成立三年，对于中国科创事业有帮助的原因主要有两个：一是VC和PE有了更多的退出渠道，因此在一级市场投资初创的科创企业的可能性会大大增加，能够促进企业创新，特别是中小微科创企业发展；二是由于退出机制的增加使得PE、VC的投资扩大，从劳动力市场、人才市场的角度来说，更多的科创人员愿意投身到创业的道路上。

科创板到底对我国的“硬科技”发展或者科创水平有什么实质的影响，这一点还有待长期观察。科学技术的发展有其自身的规律，需要较长的时间积累，真正的技术突破往往有不确定性因素。此外，技术突破和商业化也是两个不同的概念，我们不能强求资本一定要催生科技的进步。当然，科技进步和商业价值两者合一是最佳情况，如果两者暂时无法合一，可以在商言商，我们要尊重资本市场的规律。

廖卫平：科创板不仅有力地支持了“硬科技”企业融资，而且还进一步打通了科创行业“募、投、管、退”全环节，畅通资本与实体经济的高水平循环。目前，90%以上的科创板公司在上市前获得创投资本的支持，投资规模近1800亿元。

此外，科创板在基础制度方面也有助于科创企业快速发展。例如，在发行上市方面，盈利条件不再是强制性门槛，设置多元化的上市指标可供企业结合自身情况选择，发行上市条件愈发包容，发行审核时间进一步缩短，为更多高科技企业上市融资、发展壮大提供便利。

受益于多元化发行上市条件，目前科创板共有27家未盈利企业，7家特殊股权企业和5家红筹企业成功上市。发行定价方面，为有效发挥市场价格发现功能，2021年，科创板通过完善高价剔除比例、取消定价突破“四数孰低值”时需延迟发行的要求、加强询价报价行为监管等内容，促进买卖双方均衡博弈，提升发行定价市场化水平，市场博弈愈加充分。

界面新闻：今年4月，中共中央政治局召开会议再提“稳步推进股票发行注册制改革”。科创板“试验田”为全面推行注册制提供了哪些经验？

奚君羊：科创板对于实行注册制发挥了重要的先导作用。现在国家提出了全面注册制的目标，如果没有科创板，我们根本就谈不上所谓的全面注册制。

从科创板的注册制，再到创业板的注册制，未来随着主板注册制的逐步实施和推行，我们的全面注册制也就能够获得成功了，所以从这个角度来说，科创板的注册制可以说是全面注册制的成功之母。

廖卫平：相较于其他A股板块，科创板最大特色在于其作为较新的A股板块，天生具有探索新制度的气质，是A股注册制改革最佳的试验田。

科创板开市至今三年时间，不断建立和完善了涵盖发行上市审核、发行承销、交易组织、持续监管等业务条线的全链条规则体系，同时又在券商跟投、表决权差异、亏损企业上市、红筹上市、询价转让、科创属性认定方面不断进行制度创新，并经受了市场检验，为资本市场注册制改革的持续深入开了个好头。

在发行上市条件方面，科创板一改以往核准制下单一且以盈利为必要条件的发行上市条件，取而代之的则是以预计市值为基础，结合净利润、收入、现金流、研发投入等指标组成五套上市标准可供企业自主选择，并且允许亏损企业、红筹企业以及特别表决权企业上市，体现出更强的包容性和灵活性。这种多元化的发行上市条件已经成功被创业板和北交所借鉴，未来主板实施注册制之际亦可作为重要参考。

在发行审核方面，审核标准公开化、审核进程与审核内容透明化是科创板发行审核制度的重要改革成果，更加公开透明的审核过程能够让市场主体充分参与监督，更加便捷地获取投资决策相关信息，凸显注册制下发行上市高度市场化的特点。此外，申报企业排队时间大幅缩短，审核效率和各项资源利用效率也得到大幅提升。目前，创业板和北交所已经充分借鉴科创板的这一套发行审核规则。

在退市标准方面，科创板在很大程度上完善了退市制度，加入了成交量、股票价格、市值及股东人数及信息披露、规范运作缺失等指标，取消了暂停上市、恢复上市、重新上市，退市效率高并且颇具威慑性，这对于其他板块市场是个很好的借鉴。

在交易方面，科创板更加注重市场流动性的良性发展，防控过度投机；在投资者保护方面，科创板引入投资者适当性管理制度等等。

高华声：我们国家现在科创板上了很多家企业，但是在退市制度方面，还没有真正看到很多企业退市。以纳斯达克为例，平均每年的退市率大概是7%，也就是说，100家纳斯达克上市的企业每年会退7家，大约15年，所有的公司会洗一遍。

目前，科创板退市率较低。退市制度一定要有突破，才能优胜劣汰，板块整体质量才能得到提升。企业退市不是什么坏事，未来还可以有资产重组等其他的方式，创造完整的生态圈。

界面新闻：科创板率先试点注册制、尝试跟投、做市商等制度，对证券公司的投行业务模式带来哪些重要变革？

廖卫平：科创板给投行提出了以下几点新要求：

一是，注册制实施后，进一步强化了中介机构责任，要求投行充分发挥“看门人”的作用，除了要求投行提高执业质量，严把入口关，增强风险控制能力，提高申报项目质量，杜绝带“病”闯关的情况外，还需要其不断提升服务理念，包括接受监管、面向市场及服务发行人的理念。向发行人正确传达注册制的理念和内核，培养发行人的合规风控意识，让发行人明白监管放权、市场自由是建立在发行人和中介机构各自归位尽责、配套追责机制建立完善的基础之上，与发行人一道树立对市场的敬畏感及合规性、真实性的底线思维，帮助和督促发行人做好信息披露工作。

二是，科创板跟投和做市商制度要求券商具备较强的询价和定价实力，科创板定价能力的提升不仅仅关乎IPO发行，更是能否进一步增加项目盈利的关键。相关券商应将科创板定价能力提升放在更加重要的位置。

三是，科创板开市以来，历经科创属性规则优化调整，以及审核中对于科创属性的持续重视，科创板上市企业强调科创属性已经成为板块的鲜明特色和市场各方共识，这要求投行项目团队不仅是像以前项目承做过程中要懂法律、懂财务，更要懂行业、懂业务、懂国家科技创新的战略，要求投行真正沉浸到行业研究中去，这实际上对投行的知识体系及业务组织模式均提出了更高的要求。

我们认为证券公司应该从以下几个方面把好科创板上市公司“入口关”：注重“硬科技”企业筛选，提高项目承揽质量。尤其是以下几类企业：落实国家战略确定的科技发展方向的企业、拥有关键核心技术等先进技术的企业、科技创新和应用能力突出的企业、各细分行业领域领先企业、市场认可度高的企业等。

此外，要持续增强行业研究能力，仔细甄别并筛选符合科创板定位和具备科创属性的发行人进行项目立项，从源头提高项目承揽质量；注重执业过程的动态质量控制且更注重项目早期的质量控制。项目介入时间越早，未来否决项目的压力越小、沉没成本越低。质量控制部门和立项委员对项目立项不能走形式，要对项目进行初步的质量判断、指出关注问题。