港粤资本刘泽山：创新药企业需要从起点看终点的能力

导读：刘泽山表示，创新的难度加大，在医保谈判、集采的背景下，医药的红海市场越来越容易出现，医药创业与创新更需要企业家具有从起点展望终点的素质。亚虹医药、圣诺医药分别定位在差异化的市场和技术路线中，坚持原研产品，这与创始团队的科研、商业综合能力密切相关。

作者｜罗宾

据IPO早知道消息，“泌尿生殖肿瘤第一股”亚虹医药今日成功以代码“688176.SH”于上海科创板上市。

《IPO早知道》独家对话了港粤资本管理合伙人刘泽山，他分析了在当下的生物医药领域，应该以哪些策略挑选出优秀的企业、对抗风险。港粤资本是专注于生物技术和生命科学领域PE投资机构，投资阶段覆盖成长期、成熟期及上市后，于2020年10月参与投资亚虹医药。它所投资的公司还包括圣诺医药（2257.HK）、华昊中天、康方生物（09926.HK）及荣昌生物（09995.HK）等。

港粤资本管理合伙人刘泽山（来源：受访者提供）

刘泽山表示，创新的难度加大，在医保谈判、集采的背景下，医药的红海市场越来越容易出现，医药创业与创新更需要企业家具有从起点展望终点的素质。亚虹医药、圣诺医药分别定位在差异化的市场和技术路线中，坚持原研产品，这与创始团队的科研、商业综合能力密切相关。

对于2021年医药投资“过热”，刘泽山认为，2022年开始将会出现布局估值合理的优秀企业的机会，且港粤资本希望继续以高维的认知差去寻找大概率正确的机会，来指导投资。他还指出，投资于新技术驱动的企业风险较高，在二级市场上也要容忍较大的波动，但组合投资方法在医药领域主动投资中尤其适用，它可以锁定细分领域尤其是技术、产品迭代的机会。

以下为《IPO早知道》精编整理的对话内容：

Q：IPO早知道

A：刘泽山

Q：如何定义具有差异化投资价值的医药创业公司？

A：这几年资本大量的涌入创新药市场，带来大量资金的同时，也使得一些原本普通的项目频获融资，出现了大量的me-too管线，甚至同一个靶点出现十几、甚至几十个在研管线，整个市场相对还是比较内卷。我们所追求的差异化，可以这么看：一是治疗市场的差异化，针对原本无药可医的市场研发出产品；一是技术路径的差异化，从小分子到抗体，从抗体到核酸药物，是需要不断的技术迭代跟创新的，再比如糖尿病的胰岛素治疗降低注射频率都是技术路径的改变，这些是我们寻找差异化的目标。

Q：如何看待创新药的投资？如何去做技术验证？

A：我们说创新药投资有两个阶段，第一阶段是把钱变成药；第二阶段是把药变成钱。

就第一阶段而言，要把钱变成药，很多人是做不出来的。科学它也有一些路径，不是说纯粹的科学家，就一定能够把药做出来，你看我们有些高校过去几十年也没有做出一款药，因为做药是一个系统工程，也是一个漫长的过程；另外，这个药做出来，要发挥他的治疗作用，还要在市场上能够变成钱，所以商业化也是很关键的一个节点。这就对完成这两个使命的团队或者创始人提出了很高的要求。

商业化的一个要求是，现阶段的创新药企业必须走出国际化的一步，而国际化的首要条件是差异化，只有你在细分领域你做的很差异化，手握含金量非常足的产品，才能在国际市场上去博得竞争的主动权。

实际上，很多创新药企的临床前管线，他们自己也不确定能不能做出来。一个再厉害的专家，也很难判断出一个在临床前的药就一定能够走过三期临床甚至NDA上市。

所以，在选择投资创新药时会用到一种逻辑，即基础科学驱动价值投资。

从原则上来说，机理是我们选择创新药的基本逻辑。每一种疾病都有它的机理，我们试图在机理的基础上寻找设计药物的路径。我们投资这些创新药，它都有一些研究的底层机理，比如小分子药、抗体药、核酸药，比如肿瘤药物、中枢神经系统药物，比如干细胞、基因治疗等等，都是有底层的基本逻辑。

另外，我们做PE阶段的，可以在我们的能力圈内做选择，我们一般只看临床后的项目，临床后基本上有些人体的数据可以作为分析考量的依据，可以验证其安全性、有效性，其成功的概率更高。

再者，我们说科学、技术、产业、商业，它们是一个逐步演变的过程，如果基础理论不扎实就开始思考商业化，这个周期路径便会很长。

Q：亚虹医药的创业团队有何优势？

A：亚虹的优势，我觉得有几点：首先，亚虹这个团队是非常优秀的，尤其是创始人。亚虹的创始人潘柯博士在强生、和记黄埔做过，并且在技术研发、BD、商业并购等方面都有丰富的经验，他不仅是个科学家，还是一个能出色经营企业并推动产品商业化的企业家。我们港粤有一句话是寻找科技企业家，创始人必须是科学家，同时也要是优秀的企业家，他必须在起点时想到商业化路径在哪。

另外，我们虽然不投早期，但我们认为起点决定终点，比如某些靶点你开始做的时候可能没什么人做，但是三五年后就一堆人在做，就从蓝海变成了红海；再比如说我刚才说的新的技术路径，可能比他的效果更好，依从性会更好等等。所以我们说一个管线的设定，它一定是从终点来看起点，这样的话你的起点就决定了你的终点，这两个点要互推，互推之后能指引你有更好的一个战略的布局。亚虹的管线布局就是有终点指引起点的战略思维。

这些优势，其实也是我们港粤资本对投资项目的其中几个标准。

Q：港粤的另一个创新药项目圣诺医药近期也在港股上市，他的核心差异化价值是什么？

A：核酸药物是继小分子和抗体药物后的新一代药物类型，想要找到新的小分子靶点产品难度较大，核酸药物成药性强，靶点又多，还很好设计，并且在他这个技术平台之上，很容易迭代更新，还能源源不断地开发新药。比如在疫苗这个领域，相比于灭活疫苗，核酸疫苗就体现了很大的优势。

核酸药物发展的关键就是递送系统，相比之前的递送平台，圣诺全球独家的PNP递送系统平台在效果和安全性都有很大的优势，这个技术路径的优势就是圣诺差异化价值的核心。经过10多年的积累，圣诺又丰富的技术和工艺壁垒，还有自主知识产权，而公司地临床进度也是十分领先的，是全世界首个在肿瘤中取得成功的核酸药物，并且是中美都有布局。

Q：2021年市场环境促成了医药领域一些投早、投小的现象，对今年的投资策略是否会产生影响？

A：市场往往是极左或极右的，2021年很多资本涌入生物医药赛道推动了这种现象，而实际情况没有想象中那么好，也没有那么差。这说明今明年会有挑选估值合理的好公司的机会，这也是专业医疗基金的机会。而且在集采、医保改革持续的情况下，传统药企仍然面临转型的挑战，这其中也包括对接资本的能力。

Q：港粤资本对一家企业如何择时？

A：我们是基础研究驱动价值投资的。当然，如果投资能力特别强，把握行业大方向，做好投资组合，分散风险，也可以取得好的长期收益。我们是行业基金，兼顾了行业研究和投资两只手，择时的能力更强；但这还不够，我们还在提高看懂投资周期的能力，即“逆周期”的能力。我们认为好的进入时机，可能市场资金却冷了下来，而在泡沫发生时投资者参与意愿高，但实际上却应该远离。所以逆周期管理的能力对我们也是一种挑战。

Q：受益于行业和资本市场一些红利，一些创新药企业率先顺利上市了，但上市后它们仍然有持续的压力。医药股向来有较大波动，投资上应该坚持什么样的赛道？

A：二级市场医药投资一定要忍受这样的波动，美股医药股市场也是同样的现象，对抗它的最好的办法就是组合投资。因为每家生物医药公司的产品进展不一样，临床试验有一定的失败风险。最好的管线组合不可能为单一公司拥有，但当新技术有转化的可能时，往往几家公司会同时布局，作为投资者，我们也需要寻找参与者中的优秀公司，就有更大的把握去享受产品迭代带来的收益。

Q：是否也正因为如此，对比之下医疗服务龙头会因为其未来稳定增长时期的预期增速较高而被机构长期持有、重仓？

A：高复合增速是公募基金配置的重要原因之一。另外，从发达国家医疗体系看，专科医疗、有消费属性的医疗机构会越来越独立出来成为被关注的赛道。在中国，这些医疗机构业也赶上市场的红利。但也存在一个现在是，即使是一些收入高的连锁医疗服务机构，其增速并不稳定，或者并没有到达稳定增长期，这就增加了预测的难度，例如疫情就给它们业绩带来了影响。而且市场可能变化快，龙头地位也会被挑战。所以要以动态的视角看，它们的波动也是常态。

Q：我们也关注了交叉领域（AI制药、合成生物学等）的投资，如何去跟踪、发现？

A：我觉得交叉学科一定是好于单一学科的，我们说如果你要做投资，你一定是有交叉学科的思维方式，比如我们做医药投资，其实就是金融跟医药的交叉，它是综合的。我们2019年研究过AI制药，与市场有认知差，但当时市场热度还没有开始，也是属于“逆周期”的时间点。生物学是物理、化学的交叉学科。从基础学科来看，经典物理和现代物理有鸿沟，现在的AI建立在经典物理学之上，计算机芯片是二维的；而人脑是多维的、抽象化的，所以用二维的方法解决智能化的多维的问题，一定不在经典物理计算机制的范畴中，中间就存在一个鸿沟。这也就是说我们无法完全依靠AI把新药找出来，AI只是辅助工具，我们仍然需要科学家的研发力量。现在AI制药已经估值偏高，并不是进入时机。我们坚持的投资机会还是在于“认知差”，希望以高维的认知差去选择大概率的正确。

另外，我们也在用抽象的思维投资公司，如同做多、做空一家公司都有自己的理由，且都能获得收益。我们要做“没有投后的基金”，投后赋能的本质也是投资时选择的公司和赛道足够优秀。“没有投后”的投资其实是完美的投资。

Q：趋势和展望

A：首先第一点， me too已经是成为过去了，me too的投资的机会越来越少，为了避开专利的研发一定会慢慢过去，会更加关注更加创新的研发。同质化的资源浪费，市场也会做出选择，市场会主动出清，投资者和创业公司也会自己思考，要给出容错空间，科创板上真正有竞争力的公司都会走出来，没有竞争力的，市场会抛弃它，今年能上的都是很好的，不用去担心。

然后我也相信经济好起来的时候，政策上对创新会去做一些倾斜，让有创新能力的科学家赚到钱。

创新医药具有很大的社会价值，我们也不可能永远靠美国人来救我们的病，我们的人民也要吃更好的药，未来对于创新的东西，还是要大力的支持，相信两三年内会有变化的。

未来对于医药行业也不用担心，未来30年都是生命科学的黄金时期，这个赛道一定是10年的黄金赛道，中国人也会慢慢变得富裕，对好药好医疗服务的需求会越来越高，需求还在不断增长。而且我们的研发水平提高了，中国的药可以救美国人的命，可以赚美国人的钱，赚全世界的钱，这个就是我们未来的趋势，这个也不用担心。