大限将至，卖掉万达电影之后，王健林还能撑多久？

导读：2023年12月6日，万达投资51%股权被转让给上海儒意投资，而在2023年7月20日，万达投资49%股权已经被转让给了上海儒意影视，交易对价为22.62亿元。两笔交易完成后，王健林在亲手培养起来的万达电影中所持有的股权，只有10%多一点，万达电影已经不再姓王了。

探究王健林这样做的原因，实际上具有极为复杂的背景，但根源却是2017年万达商业地产想回A股上市，从而签了对赌协议退出了港股市场，不过从港股退市以后，国内资本市场对房地产企业积极性不足，万达商管一直未能上市。为了应对很快就要生效的对赌协议，王健林不得不做出出售万达电影回笼资金应对对赌投资者的强制收购要求。

甚至，如果万达电影卖掉还不能解决问题的话，接下来万达广场可能就悬了，甚至万达集团这样一个巨无霸的企业集团，也将有可能湮没在漫漫的历史长河中。

腾讯成万达电影新股东

2023年12月6日，万达电影发布公告称，其间接控股股东北京万达文化产业集团有限公司及其全资子公司北京珩润企业管理发展有限公司、公司实际控制人王健林，拟将其合计持有的万达投资51%股权，转让给上海儒意投资。

而在2023年7月20日，万达文化集团与上海儒意投资就曾签署了《股权转让协议》，将其持有的万达投资49%股权转让给了上海儒意影视，交易对价为22.62亿元，这也就意味着当时上海儒意已拥有万达电影9.8%的股权。

当时万达投资除了给上海儒意影视49%的股份外，还有北京珩润、万达文化及王健林分别持有29.8%、20%、1.2%股份，合计为51%。而北京珩润和万达文化均由王健林控股，实际上都为王健林个人控制，所以万达投资实控人当时仍为王健林。

而此次上海儒意转让所得万达投资51%的股份，表明它已完成对万达投资100%控股，也就是说万达投资已完全成为上海儒意影视全资子公司，实际上也就拥有了万达投资在万达电影的所有股份——20%。

根据万达电影10月底发布的三季报显示，万达投资为万达电影控股股东，持有20%股权，与其一致行动人莘县融智兴业管理咨询中心（有限合伙）合计持有万达电影30.21%股权，后者主要控制人为王健林，经过这次变动，王健林在自己一手养大的孩子万达电影面前，也只占了10.21%的股权，已完全丧失了绝对话语权。

那么，上海儒意是谁？

企查查信息显示，上海儒意影视和上海儒意投资的母公司为上市公司中国儒意，其实控人均为知名影视投资人和制作人柯利明，而柯利明目前为中国儒意的董事长。2022年1月时，腾讯曾通过Water Lily以1.6亿港元的价格认购中国儒意6400万股。7月，腾讯又再次以2.4港元每股认购中国儒意1.63亿股增发股份。

2023年7月份，中国儒意分别与认购方Water Lily订立股份认购协议，以每股1.6港元发行总计25亿股认购股份，集资净额40亿港元，进一步发展和扩大电影及游戏业务。至此，腾讯持仓中国儒意25.46亿股，持股比例从年中的20.45%上升至25.45%，成为其第一大股东。

也就是说，中国儒意幕后老板是人人羡及的腾讯。

随着上海儒意获得万达电影20%股权，作为万达电影创立者的王健林此时只能通过一致行动人莘县融智兴业管理咨询中心（有限合伙）间接持有万达电影10.2%的股权，这也就意味着腾讯实际上已取代王健林成为万达电影实控人。

腾讯此举似有趁火打劫之嫌，但对于万达，却算作救人之举。因为至少此时的腾讯没有落井下石，掏出真金白银来为万达妤困。看看昔日盟友万科在7月的所为，就知道腾讯还是讲意气的。

险些被万科拉下马

2023年6月，万达收到上海法院的一纸通知，价值1200亿的资产被冻结，申请方就是万科。

双方恩怨要追溯到2015年，当时的万达与万科寻求合作。万达集团董事长王健林表示，“合作可以让万达轻资产的步子更快一点”。而万科集团总经理郁亮说，“我们今天的合作代表着行业结盟的开始，我们合作是门当户对，一见钟情”。

2019年，万达和万科合作开发长春影视城项目，万科向万达共支付合作款50亿元。2021年6月，万科提出终止合作，随后即产生了一系列纠纷。

在万达已偿还本金支付利息的基础上，万科仍坚持按照合作协议条款，要求万达再支付本金、利息和罚息13.8亿元。

万达则认为，合作三年来：万达独自承担了该项目约100亿元的基础设施配套投资。万科借此以楼面价3300元/㎡取得了建面68万㎡的开发项目，而华润置地成交的相邻地块楼面价高达5700元/㎡。万科实则享受到了每平米优惠2400元、合计16.3亿元（68万㎡乘以2400元）的土地成本优惠，而该优惠是建立在万达前期巨量投资基础上的。

16.3亿加上此前支付的2.4亿合计18.7亿，万达在该项目的投资回报为37.4%，按照两年半的使用时间，年收益达14.96%。如果再支付13.8亿，万科两年半内从该项目获取的收益合计32.5亿，投资回报率将高达65%。

因此万达不愿再支付给万科13.8亿，仅同意再支付8到10亿元。3.8亿元的缺口，成了分手的导火索。

2023年6月，万科向上海虹口法院申请对万达资产进行诉前保全，大连万达商管19.8亿股权被冻结。

情急之下，王健林找到了中国政法大学金融研究院院长刘继鹏出面调解此事。刘教授认为，首先，从万科来说，3.77亿的罚息就不要再要了；其次，从万达来说，是给万科提供了16.3亿的楼面价的优惠。鉴于万达邀请万科联合开发，对于所开发基础设施的投资优惠也没有写进合同之中，建议万达放弃，同时根据合同条款，支付10%-12%的利息。

他建议把这50亿在两年半的收益按6%至10%的区间分成三档选择考虑，详见下表。扣除已支付的2.4亿，按6%的年收益率再付5.1亿；按8%的年收益率再付7.6亿；按10%的年收益率应再付10.1亿。

在刘教授的调解下，万达总算度过一劫，却也元气大伤。

面对着年终这场更大的还债口子，此时的万达再也不能指望白衣骑士下凡拯救了，只能老老实实的淘卖为数不多的优质资产，万达电影就跑不掉了。

万达电影的前世今生

2005年，万达院线正式成立，短短五年即成为当时国内票房最高的院线公司。

随即万达将影视业务目光放至全球，于2012年斥资26亿美元收购全球最大连锁影院AMC的全部股权，随后又接连收购美国第四大院线Carmike、欧洲院线Odeon&UCI和Nordic Cinema Group等国外院线运营商，一举成为全球规模最大的电影院线运营商。

2015年万达院线成功实现深交所主板上市，成为国内院线第一股，最高时万达院线市值曾一度超过1800亿元，随即万达院线迅速开启多项收并购。

2016年，万达院线先后收购了传奇影业、时光网等影视行业巨头，将影视业务触角从院线延伸至行业上下游。2017年，随着这些收购过来的影视资产注入上市公司，万达院线正式更名为万达电影。

在国内，万达电影是最大的院线运营商，它的业务覆盖影视投资、制作、发行、放映及后产品等全产业链业务，今年前三季度，万达电影在国内累计市场份额达16.5%，行业地位稳固。

截至2023年9月底，在国内拥有已开业影院877家、7338块银幕，其中直营影院709家、6159块银幕，轻资产影院168家、1179块银幕，是国内拥有IMAX银幕数量与杜比影院最多的院线。其中电影行业在放映环节的高票房分成，是其收入主要来源。院线放映（含商品、餐饮销售及广告）作为公司最为核心业务，2022年，该业务板块营收占比达82.49%。

不过，快速收并购并没有带来业务的繁荣，相反带来了管理层的持续动荡，进而带来了业务收入的巨额下降与亏损。2019年，万达电影营收154.35亿元，同比下降5.23%；净亏损47.29亿元，降幅达324.87%。

疫情期间，万达电影仅在2021年实现净利1.06亿元的正增长，随后2022年再度亏损19.23亿元。

面对此境，万达开始了大刀阔斧的改革。

一方面，通过院线电影放映业务，万达能够对消费者观影行为进行深入洞察与分析，更好地把握消费者观影类型需求与影片偏好变化趋势，从而为电影投资制作决策提供有力的数据支持；另一方面，贴合消费者需求偏好的优质影视作品，又能够进一步推动放映业务增长，形成公司良好的整体正循环业务闭环。

疫情带来的封控使得大批中小院线纷纷倒闭，2022年全国新建影院805家，同比减少27.1%。院线行业正从快速扩张阶段向精细化发展阶段迈进，这使得像万达电影这样的优势企业在市场竞争中逐渐占据优势，因为他们不仅能提供完善的运营标准体系，还能提供优质和差异化的服务。

2023年以来，万达电影凭借《流浪地球2》、《熊出没：伴我熊芯》两部热门电影分别实现票房40.3亿元和14.9亿元。前三季度共实现营收113.48亿元，同比上升46.98%，归母净利润11.15亿元，是今年所有上市电影公司里表现最好的一家。

有机构对万达电影2023年-2025年整体经营业绩做了如下预测：

截止12月6日停牌时，万达电影总市值为271.33亿元，万达投资所持有的20%股权价值约为54.27亿元。若按此计算，上海儒意投资此次获得万达投资51%股权对应的市值约为27.68亿元。

如此优质资源为何舍得卖，只为割肉还债。这一切只因为上市“对赌”的大限将至。

上市“对赌”大限将至

2014年，万达商业地产在港交所上市，成为当时中国最大的商业地产公司。但因港股市值明显小于A股的市值，万达感到自己市值被低估了，于是在2016年3月30日万达发出私有化要约，以每股不低于48元的价格买回所有股份，于2016年9月万达正式从港股退市，随即谋求在A股上市。他回购股票时找了一堆机构帮忙，并承诺两年内在A股上市。

由于A股对房地产企业有严格的准入要求，万达商业地产不得不剥离所有房地产业务，转型为轻资产的商业管理公司（万达商管），专注于提供商场、酒店、文化旅游等项目的运营服务。

可最终还是没有在A股上市成功。到了还钱的时候，万达没钱。万达就找来了腾讯、苏宁、京东、融创作为新投资人，把老投资人的股权买下来，重新签对赌协议。一共340亿。

此次对赌没有强制要在A股上市，只要上市就行，港股美股都可以。但附加了一条，2019年万达的净租金收益不得低于190亿元，并且最晚在2023年末必须上市，要不然万达还要回购股票，外加8%的年化利息。

2019年万达商业的实际业绩没能达到对赌要求，王健林宣布将重组后的公司落户珠海横琴，并引入珠海国资委作为战略投资者。2021年7至8月，珠海万赢、大连万达商管及珠海万达商管与腾讯、阿里、碧桂园、PAG等22家投资者签订股份转让协议，22家机构投资者合计持股约21.17%，当时珠海万达商管获得约380亿元的融资。

根据当时的对赌协议，若珠海万达商管2023年底前未能成功上市，22家投资者可要求万达按照8%的年收益率，回购总额300亿元的股权。

第万达商管分别于2021年10月21日、2022年4月22日、2022年10月25日及2023年6月28日提出IPO申请，至今仍然没有任何获批迹象。四版招股书的有效日期截止时间是2023年12月底。

为什么一次次申请上市总得不到批准？

以2023年6月28日万达最后一次申请为例，港交所要求万达商管说明短期偿债能力的影响，以及筹资活动现金流持续为负的合理性。

按理说，这个要求并不苛刻，可万达就是完成不了，一个根本问题是，万达公布的数据经不起考验。

根据万达商业管理集团公布业绩快报，2022年收入553.1亿元，租金收入508.5亿元，年内开业55个万达广场，完成年计划100%，商铺出租率98.7%，租金收缴率100%。今年6月，万达集团合并口径有息负债1412.83亿元，其中一年内到期的有息负债292.57亿元。

按说以万达如此租金收入，1412.83亿元的负债只需3年的租金，可万达为了还债仅仅46亿就把市场占有率第一的万达电影全部卖了出去。简直令人不可思议。

为此港交所质问的原话是：

请说明上述出租率的计算口径及正确率，有无防止内部人员虚报出租率和收缴率的相关有效措施以及实际执行情况。

很显然，过去两年疫情下，走在街上的人都是门可罗雀，可万达却说自己做到商铺出租率98.7%，租金收缴率100%，说出去恐怕连自己都不信。

向“亲儿子”开刀

2019年，王健林挥泪甩卖了文旅和酒店后，人们都以为万达已成功洗白上岸，但没想到才过几年，万达又面临如此严重的还债危机。

除了上述300亿得嗜血偿还，万达还有三笔约13亿美元的离岸贷款。

公开数据统计，2023年，万达旗下大连万达商管共面临154亿元境内公开债及4亿美元债，合计约182亿元公开债的集中到期。11月21日，大连万达商管对一笔即将于2024年1月到期的6亿美元债调整还款计划，随后该还款计划方案获投资人通过，按照调整计划，万达将在一年内分四次还清该笔美元债，避免了单一债券实质违约导致的其他债务交叉违约。

在上述6亿美元债还款计划调整后，大连万达商管目前还有2笔美元债分别于2025年、2026年到期，规模均为4亿美元。

万达落得如此境地，一个根本原因是中国城市对新增商业的需求跟不上万达对业绩扩张的需求，一二线城市的扩张红利吃尽，到三四五线城市则很难提供相应红利，而万达本身的个性化商业服务与精细管理成本维护的服务又没跟上，这种粗放式的赌未来自然衍生出许多问题。

珠海万达商管的一投资方人士告诉记者，“由于上市进展不顺利，近期珠海万达商管确实在与我们进行沟通，期望延期偿还战投资金。”

对于是否同意延期偿还，上述投资方人士向记者表示，“不同意”。而这也意味着，在既定期限内万达商管未能实现上市，万达商管将不得不偿还早前引战资金及相应利息。

自2017年万达将酒店和文旅资产出售给融创和富力后，目前万达的核心资产只剩下万达电影和万达广场，后者是其立足之本，为缓解庞大的还债压力，只能从前者下手。2023年3月至7月，由王健林控制的万达文化和万达投资，已通过大宗交易以及集中竞价方式合计减持万达电影股份约1亿股，预计减持金额超过12亿元。

此外，7月10日，万达投资向东方财富“老板娘”陆丽丽转让万达电影1.8亿股（占万达电影总股本的8.26%），总转让价格约为21.73亿元。

根据12月6日公告的股权转让价格的预估，年内王健林预计从万达电影减持超80亿元。

除掉上述卖给上海儒意的万达电影的20% 的股份，2023年王健林卖掉了万达电影共计28.26%的股份，只剩下10%多点在手上，这也意味着这个一手养大的儿子——万达电影从此不再姓王。

但即使这样，还是无法填补对赌带来的巨大窟窿，要想活下去，还得向最后的唯一的亲儿子万达广场开刀。

只有万达广场还可卖

据澎湃新闻报道，近期珠海万达商管在和投资人沟通的过程中透露，万达集团拟出售旗下位于一、二线城市的万达广场以换取流动资金，目前在和险资机构洽谈。

对此一位接近万达方面人士称，今年以来万达一直想卖万达广场，只是价格不合适，“其实万达一直在卖万达广场，既为筹资也为做轻资产运营。”

从资产情况来看，万达商管招股书显示，截至2022年12月31日，珠海万达商管共管理472个商业广场，在管建筑面积达6560万平方米，并有181个储备项目，包括163个独立第三方项目。

2020年、2021年以及2022年，珠海万达商管收入分别为171.96亿元、233.81亿元及271.2亿元；净利润分别为11.12亿元、35.12亿元及75.34亿元。

他的海外投资已经基本清空，他的国内资产也已经卖掉了大部分，剩下的一些资产也难以找到买家。在失去了万达电影这个优质资产后，万达目前唯一可以直接变现的可能只剩下一二线城市的万达广场了。

企查查工商信息变更显示，万达年内已至少出售了5个万达广场。5月底，万达将上海松江万达广场、西宁海湖万达广场和江门台山万达三个购物中心出售给大家保险；9月底，广西北海合浦万达广场转让给北海当地一家房企；10月份，上海周浦万达广场出售给大家保险。

2023年10月，大连万达商业管理集团有限公司退出上海万达广场置业有限公司股东名单，上海家昇管理咨询合伙企业（有限合伙）和芜湖浦煜股权投资合伙企业（有限合伙）联手接盘该公司100%股权。上海家昇管理咨询合伙企业由大家投资控股有限责任公司持股90.91%，大家人寿保险股份有限公司间接持股。

公开信息显示，成立于2007年11月的上海万达广场置业有限公司是周浦万达广场的项目公司。周浦万达于2009年9月开业，是万达在上海的第二个城市综合体项目。

2023年上半年，万达广场新开业12个，累计开业484个。2023年上半年总租金收入263.2亿元，同比增长4.5%；净租金130.1亿元，同比增长7.2%；可比万达广场净租金同比增长3.8%。出租率98.2%，租金收缴率100%。

可见，对王健林而言，万达广场是比万达电影更为优质的产业，如果万达广场也被卖出，万达可就真的名存实亡了。

王健林犯的最大错误，就是当初一气之下从香港退市，孰料想回A拿到更高估值的万达，刚好撞到了房企上市门槛高度收紧的枪口，港股市场的严重疲软想吃回头草也难如登天，就是这一再推迟的IPO，直接将王健林逼到了墙角。

原本想着2017的挥泪大甩卖能就此让其无债一身轻，但没想到对赌的阴影始终没有散去，三年疫情的封闭又使得其在广场以及电影方面自我造血能力大打折扣，始终没有积累起应付对赌所需的庞大资金，于是被迫再次挥泪甩卖。

但可怕的是，此时的万达手里已没多少可以甩卖的东西了，万达电影已不再姓王，万达广场还能撑多久？