管涛：外资风险偏好再次走强，中资减持美国证券资产初现端倪

导读：市场一边追着人工智能相关的科技概念，一边憧憬着美国经济“软着陆”和美联储货币政策即将转向。但美国经济依然存在三大不确定性，一是紧缩效应并未完全释放，二是储蓄缓冲垫可能即将耗尽，三是预期差风险。

分析师：管涛（中银证券全球首席经济学家）

摘 要

6月份，风险偏好较为强势，导致美债和美元跌。美股三大股指全面上涨，私人和官方投资者均创纪录买入美股。美债上限谈判结束推动外资继续买入美债。

外资回流美国依然趋势性放缓，宽松预期致流动性偏好进一步下降。6月份，美债上限谈判结束后，外国投资者在美净增持证券资产1478亿美元，但二季度仅增持349亿美元，为2020年四季度以来的新低。本月，外资继续减持现金资产，连续五个月净减持，二季度合计净减持了2572亿美元，减持规模为历史次高。高利率、高风险偏好和经济“软着陆”预期导致持有现金的性价比有所下降，市场并不认为会出现“毁灭性”的风险。

风险偏好全面回升，外资持有美债“越跌越买”。6月份，私人和官方外资分别增持了1051亿美元和155亿美元美股，均创下了历史新高，且均为连续三个季度的净买入。尽管安全资产在本月受到冷落，但是由于美债收益率处于高位，安全边际有所增强，美债依然获得了879亿美元的净买入，同比和环比分别扩大了1.1倍和4.3倍，且继续表现为中长期美债好于短期国库券。此外，美债负估值效应461亿美元，连续三个月“亏损”。

多数主要经济体对美债均有增持，中资依然趋势性控制对美风险敞口。欧元区、加拿大和英国均在本月增持美债，并携手挪威和瑞士大手笔买入美股，合计占外资买入美股的63%。即便日元汇率跌至2022年9月干预区间，日本投资者再次增持美债，日本官方仅限于口头“警告”。中资投资者净卖出42亿美元美债，但净买入99亿美元机构债、0.06亿美元公司债券和6亿美元美股，四大类资产合计净买入63亿美元。但趋势上依然在控制对美元风险敞口。二季度，中资投资者合计净卖出84亿美元四大类资产，而上季度和2022年同期分别净买入38亿美元和358亿美元。上半年，中资投资者合计净卖出46亿美元四大类资产，2022年同期为净买入654亿美元。

市场一边追着人工智能相关的科技概念，一边憧憬着美国经济“软着陆”和美联储货币政策即将转向。但美国经济依然存在三大不确定性，一是紧缩效应并未完全释放，二是储蓄缓冲垫可能即将耗尽，三是预期差风险。

风险提示：美联储货币紧缩超预期，地缘政治局势发展超预期。

正文

一、外资回流美国依然趋势性放缓，宽松预期致流动性偏好进一步下降

2023年8月16日，美国财政部发布了2023年6月份的国际资本流动（TIC）报告，美国跨境资本流动的季度全貌显现。TIC报告显示，二季度，外国投资者在美净增持证券资产349亿美元，为2020年四季度以来的新低，同比和环比分别减少了76%和90%，主要是受5月份 1616亿美元净减持的影响。6月份，外国投资者在美净增持证券资产1478亿美元。其中，虽然私人外资在6月份净增持了1198亿美元，但二季度合计净减持了397亿美元，是外资回流放缓的主要原因；官方外资净增持280亿美元，二季度合计净增持746亿美元，虽然较上季度下降了43%，但好于2022年同期的净减持198亿美元（见图表1）。

二季度，美国贸易赤字较上季度扩大了72亿美元至2082亿美元。如果不是美债上限谈判风波，外资回流美国放缓幅度可能不会那么大。尤其是，二季度，美元小幅升值0.8%；2年期和10年期收益率分别上涨了81和33个基点，表明美债吸引力有所增强；标普指数上涨了8.3%，其中仅市盈率就上涨了7.7%，说明风险偏好依然较高。2023年以来美国相继爆发了银行破产、美债上限谈判和主权评级下调等负面事件，但经济基本面的韧性和偏紧的劳动力市场不断修正货币宽松预期。8月16日，最新公布的美联储会议纪要“偏鹰”立场使得10年期美债收益率收至4.28%，突破了2022年10月的高点，实际利率达到1.96%，为2009年8月以来的新高。外资的“逐利本能”可能依然会在短期支撑美元回流（见图3）。

从交易工具看，外资流动性偏好持续下降。6月份，外国投资者净增持长期证券1959亿美元，二季度合计净增持了3506亿美元，较上季度和2022年同期分别上升9%和13%；银行负债变化（现金资产）净减少613亿美元，为连续五个月的净减持，二季度合计净减持了2572亿美元，减持规模为历史次高，仅次于2009年一季度美联储第一轮量化宽松的开启，减持规模较2022年同期扩大了3.3倍，而一季度为净增持861亿美元；短期美国国库券及其他托管债务净增加了132亿美元，为年内首次净增持，但二季度合计净减持585亿美元，减持规模较上季度增加了37%（见图表2）。

上半年，官方外资净买入2053亿美元证券资产，贡献了外资回流的51%，而2022年同期仅为净增持30亿美元；私人外资净买入1936亿美元证券资产，较2022年同期下降了72%。此外，外国投资者合计净增持长期证券资产6713亿美元，较2022年同期上升了31%；合计净减持现金资产1711亿美元，而2022年同期为净增持1462亿美元；合计净减持短期美国国库券及其他托管债务1014亿美元，2022年同期为净增持328亿美元。高利率、高风险偏好和经济“软着陆”预期导致持有现金的性价比有所下降。

美国经济陷入“诡异”状态，即制造业景气下行和消费者信心低位反弹并存。美联储开启加息周期后，美国ISM制造业PMI指数持续下降，7月份降至46.4%，连续九个月处于不景气区间。由于2022年通胀飙升和美元资产大幅下跌，美国消费者信心指数“断崖式”下降，但随着2022年四季度股市触底反弹和通胀见顶回落后开始震荡修复，2023年8月份回升至71.2%，较2022年低点回升了21.2个百分点，不过距离2019年底仍有22.1个百分点的差距。由于美国消费者信心指数与CPI同比存在较强的负相关性（1980年以来相关系数为-0.42），美联储仍需要维护其物价稳定的公信力，但同时又不能让企业端大面积出清导致失业率上升。鉴于美国大型企业更多依赖直接融资，美联储对2023年以来金融条件持续转松也是“睁一只眼闭一只眼”。而消费者信心企稳和服务消费保持韧性，中小企业也有保障（见图4）。目前看，美联储的工作似乎相当成功。但是，美国通胀下降最快的阶段可能已经过去，紧缩不足的风险正在上升。最新公布的美国零售数据大超预期，7月份美国零售销售数据环比上升0.7%，为六个月来最大增幅，连续四个月增长，强于市场预期的0.4%；核心零售销售环比上升1%，也强于此前预期的0.4%。8月15日，亚特兰大联储GDPNow模型预计，三季度美国实际GDP环比折年率可能达到5.8%，远超其潜在产出水平。需求过热已替代供给冲击，成为美国通胀的主要催化剂。

二、风险偏好全面回升，外资持有美债“越跌越买”

私人风险偏好强势回归，安全资产遭到冷落。6月份，剔除银行对外负债变动后，私人海外投资者在美净增持了1810亿美元证券资产；二季度合计净增持了2175亿美元证券资产，同比下降了70%，但环比上升了48%。其中，6月份私人外资净增持了1051亿美元美股，单月增持规模创下有数据以来的新高，二季度合计净买入580亿美元美股，连续三个季度增持，且较上季度增加了121%，而2022年同期为净减持美股427亿美元。同时，本月净增持了307亿美元企业债，二季度合计净买入843亿美元企业债，创下2007年三季度以来的季度新高，较上季度增加了174%。虽然私人外资继续增持美债和机构债，但风险偏好上升显著降低了对安全资产的需求。6月份，私人外资净增持356亿美元中长期国债、125亿美元机构债券和399亿美元短期国库券，二季度合计净增持了985亿美元中长期国债和303亿美元机构债，较2022年同期分别下降了53%和25%；二季度合计净减持了49亿美元短期国库券，2022年同期为净减持916亿美元（见图表4）。

上半年，纳指上涨了31.7%，创下1984年以来最好开局，带动标普指数上涨了15.9%。科技股和人工智能概念相关的股票几乎完全盖过了美联储紧缩、银行业危机和美债上限谈判风波等因素的冲击。其中，英伟达上涨近190%，脸书、特斯拉上涨超100%，微软和苹果分别上涨42%和49%。另一边，6月份，美资投资者净买入142亿美元海外债券和340亿美元海外股票，二季度合计净买入外国证券607亿美元，为2014年三季度以来的首次，而上季度和2022年同期分别净卖出外国证券资产185亿和1100亿美元。

官方外资继续加仓美元资产的同时，创纪录地增持美股。6月份，官方外资继续增持四大类证券资产，合计净买入416亿美元。其中，官方外资净增持了308亿美元中长期美债，但净减持了185亿美元短期国库券，合计净买入123亿美元美债，“锁长卖短”的策略没有改变；净增持了126亿美元机构债、12亿美元企业债和155亿美元美股（见图表5）。二季度，官方外资净买入美国证券资产1403亿美元，较上季度和2022年同期扩大了1.5倍和10.5倍。上半年，官方外资合计净增持了安全资产（美债+机构债）1433亿美元，同比扩大了5.8倍；净增持了风险资产（企业债+股票）313亿美元，同比扩大了5.3倍。

外资持有美债“越跌越买”。6月份，2年期和10年期美债收益率分别环比上升47和17个基点，连续两个月回升。截至6月末，外资持有美债余额为75629亿美元，较上月上升417亿美元（见图表7）。其中，外资净买入美债878亿美元，同比和环比分别扩大了1.1倍和4.3倍；负估值效应461亿美元，连续三个月“亏损”。自2022年3月美联储加息周期开启以来，美债持有余额累计下降1406亿美元，其中，外资净买入9047亿美元，负估值效应高达10452亿美元。此外，本月私人外资依然更胜一筹。官方外资持有美债余额37602亿美元，较上月下降225亿美元，剔除净买入123亿美元中长期美债，负估值效应（含交易损失）为348亿美元，占近两个月中长期余额均值的0.9%；私人外资持有中长期美债余额38027亿美元，较上月上升642亿美元，剔除净买入754亿美元中长期美债，负估值效应（含交易损失）为113亿美元，占近两个月中长期余额均值的0.03%。

从交易品种来看，当月外资净买入中长期美债664亿美元，环比增加了94%，贡献了外资净买入美债的76%；净增持短期国库券213亿美元，而上月为净减持177亿美元，负贡献了外资净买入美债的24%（见图表8）。美债收益率处于高位，吸引力有所加强。上半年，2年期美债收益率上涨46个基点，10年期美债收益率下降7个基点。同期，外资净买入美债合计3785亿美元，同比增长42%，买入更加“大胆”；负估值效应1069亿美元，“亏损”规模较同比缩小了82%，美债价格跌幅明显收窄。

三、多数主要经济体对美债均有增持，中资依然趋势性控制对美元风险敞口

分主要国家和地区看，欧元区、加拿大和英国继续买入美债，并携手挪威、瑞士大幅加仓美股。6月末，欧元区持有美债余额达到14518亿美元，较上月上升358亿美元。其中，欧元区投资者净买入378亿美元中长期美债，买入规模创历史新高；净买入107亿美元短期国库券，合计净买入485亿美元美债；负估值效应127亿美元（见图表9）。二季度，欧元区投资者合计净买入966亿美元美债，而上季度和2022年同期分别净卖出162亿美元和186亿美元。与之相对的是，虽然英国投资者继续买入美债，但是增持幅度明显放缓。6月末，英国持有美债余额达到6723亿美元，较上月上升119亿美元。其中，英国投资者净卖出7亿美元中长期美债和净买入81亿美元短期国库券，合计净买入74亿美元美债；正估值效应44亿美元（见图表10）。二季度，英国投资者合计净买入64亿美元美债，同比和环比分别下降了89%和93%。

6月末，加拿大投资者持有美债余额达到2710亿美元，续创历史新高，较上月上升51亿美元。其中，加拿大投资者净买入44亿美元中长期美债和18亿美元短期国库券，合计净买入62亿美元美债；负估值效应11亿美元。二季度，加拿大投资者合计净买入271亿美元美债，较上季度扩大了2.8倍，而2022年同期为净卖出231亿美元。当月，欧元区、加拿大、英国、挪威和瑞士合计净买入756亿美元美股，占外资买入美股规模的63%。尤其是，挪威和瑞士分别净买入了217亿美元和177亿美元美股。

日本投资者再次增持美债。6月末，日本持有美债余额达到11056亿美元，较上月上升88亿美元，连续48个月为美债最大单一持有国家。其中，日本投资者净买入6亿美元中长期美债和117亿美元短期国库券，合计净买入123亿美元美债；负估值效应34亿美元（见图表11）。二季度，日本投资者净买入216亿美元美债，而上季度和2022年同期分别净卖出77和286亿美元。日元颓势主要受美日利差扩大的影响。2023年以来，美元指数并不强势。尽管10年期日债收益率上限进一步放宽，但是美债收益率上行更大。6月份，月均10年期日美国债收益率差为332个基点，同比增长15%。因而，日元前景改善需要日本银行的货币政策大幅调整，但是成本可能过高。6月底，美元兑日元升至144.3，已经接近2022年9月日本第一次干预外汇的区间。据《日本经济新闻》6月29日报道，日本财务省副大臣神田真人表示，若日元汇率变动过大，日本政府将做出“适当回应”。8月15日，日元跌至2022年9月日本当局干预汇市买入日元的水平。日本财务大臣铃木俊一发出口头干预，当局正以高度的紧迫感关注日元走势，如果出现过度波动，将采取措施。但是，日本至今尚未做出实际行动。上半年，欧元区、加拿大、英国和日本合计净买入了2212亿美元美债，贡献了外资买入美债的58%。

中资投资者控制对美元风险敞口。6月末，中国持有美债余额达到8354亿美元，续创2009年6月以来新低，较上月下降113亿美元。其中，净买入81亿美元中长期美债，并净卖出123亿短期国库券（可能为中长期国债久期下降为短期国库券），合计净卖出42亿美元美债；负估值效应72亿美元（见图表12）。二季度，中资投资者净卖出166亿美元美债，而上季度和2022年同期分别净卖出64亿和74亿美元，减持规模有所扩大。此外，本月中资投资者净买入99亿美元机构债、0.06亿美元公司债券和6亿美元美股，四大类资产合计净买入63亿美元。但是，二季度，中资投资者合计净卖出84亿美元四大类资产，而上季度和2022年同期分别净买入38亿美元和358亿美元。上半年，中资投资者合计净卖出46亿美元四大类资产，2022年同期为净买入654亿美元。

四、主要结论

总体来看，外资在6月份明显摆脱了美债上限谈判“肥皂剧”，美国经济“软着陆”交易再进一步。本月，外资大幅增持美元证券资产，但受限于5月份美国政治混乱，二季度增持幅度明显收窄。不过，2023年以来，流动性偏好持续下降。即便美国银行业危机爆发，但市场并不认为会有系统性风险。美债收益率居高不下是流动性偏好下降的另一大原因。由于美联储紧缩最快的阶段过去和“美元荒”缓解，私人外资放缓对美元资产的增持力度，使得官方外资“保汇率”压力下降，进而大手笔增持美元资产。此外，随着英伟达公布乐观业绩指引和大型科技公司“跑马圈地”挤入人工智能概念，投资者情绪也被点燃，美股受到热捧，官方和私人外资均有所增持。本月，美国“朋友圈”（欧元区、英国、日本、澳大利亚、加拿大、韩国、挪威和瑞士）更是豪掷近千亿美元买入美股。主要经济体中，仅中资投资者未增持美债，继续控制对美元风险敞口，其他主要经济体均增持了美债。

虽然美国经济韧性持续超预期，但仍存在三大不确定性。一是紧缩效应并未完全释放。货币政策一般存在一年多的滞后期。由于美联储加速紧缩阶段始于2022年二、三季度，市场预计2023年下半年应该出现较为明显的紧缩效应。尽管美国银行业率先出现危机苗头，信贷投放意愿持续下降，三季度降至-21.8%，与历次经济衰退并无差异，但是贷款需求依然不弱，7月份银行贷款和租赁同比5.2%，依然高于2019年底的4.5%增速。不过，从完整加息周期外推，美国经济完全适应加息周期可能要等到2024年，尤其是实际利率可能会持续上升。二是储蓄缓冲垫可能即将耗尽。居民部门的消费需求韧性和劳动力市场偏紧支撑了美国经济“软着陆”预期。加息开启以来，尽管美国企业对经济的乐观程度持续下降，但是鉴于2020年和2021年招工困难和劳动力紧缺，不少企业选择等待经济好转。不过，根据旧金山联储的一份研究报告测算，截至6月份，美国家庭持有的超额储蓄总额不足1900亿美元，可能会在2023年三季度耗尽。三是预期差风险。美联储依然存在紧缩不足和过度紧缩的风险，但市场对经济“软着陆”和美联储转向预期的定价可能过于乐观。当上半年美国经济下滑和银行业风波四起时，科技行业发力支撑了处于高位的风险偏好。当前，美国经济活动和消费者信心反弹，制造业PMI指数也有磨底迹象，经济“软着陆”预期似乎也要得到验证。但是，经济好消息不一定是美联储的好消息。最新的美联储纪要显示，多数官员认为通胀风险依然偏向上行，这也意味着高利率可能持续超预期。