对话辜朝明：破解资产负债表衰退

导读：野村综合研究所首席经济学家辜朝明日前参加了由新经济学家智库组织的《债务大辩论》研讨会，以下是会上发言，实录根据发言整理。

野村综合研究所首席经济学家辜朝明日前参加了由新经济学家智库组织的《债务大辩论》研讨会，以下是会上发言，实录根据发言整理。

新经济学家智库对话辜朝明：破解资产负债表衰退

我是辜朝明，是东京野村综合研究所的首席经济学家。我在野村工作了差不多40年，在此之前我在纽约联邦储备银行工作。在这段时间里，我一直在关注日本经济。

今天，我被邀请来谈谈中国经济。我必须告诉大家，我不是中国经济方面的专家，但我至少可以告诉大家日本发生了什么，以及如果中国也遇到30年前日本遇到的类似问题，中国可能会发生什么。

据我了解，本次论坛的重点在于中国政府是否应该发行更多债券、通过借钱和花钱来维持经济发展。如果中国政府也遇到了日本政府在 1990 年所遇到的问题，那么我认为是的，中国政府必须发行债券来维持经济发展。

那么，30 年前的日本遇到了什么样的问题呢？

1990 年之前，日本存在着巨大的泡沫。泡沫是由商业房地产而非住宅房价产生的。房价上涨了，但商业房地产涨得更多，五年内几乎涨了五倍。这让人们变得富有。国内生产总值急剧上升。但在 1990 至 1991 年间，泡沫破裂，资产价格崩溃，全国商业房地产下跌了 87%，不仅仅是东京、大阪的小角落，而是整个国家。日本人因此损失的财富相当于三个 1989 年的国内生产总值。这比美国人在 1929 年至 1933 年大萧条期间损失的财富多三倍，美国那几年的经济损失仅仅相当于 1929 年一年的国内生产总值。而日本是损失了相当于 1989 年3倍GDP的财富啊。

这意味着日本公司和日本家庭的资产负债表遭受了可怕的破坏。所有这些用借来的钱买了房地产和其他东西的人，他们的负债还在。但是资产价格崩溃了。然后资不抵债，就是技术上的破产。

但仔细想想，实际上存在两种破产。一种是你不再有任何现金流。如果没有现金流，故事就结束了。公司被清算。那么公司也就没了。但如果公司仍有现金流，正确的做法是什么？你有现金流，但负债表资不抵债。你就会用现金流偿还债务。到一定时候，你的负债表又会重新平衡。如果你正在经营类似的公司，这样做是正确的，因为这样你就不必告诉你的股东，对不起，你的股份现在一文不值。你不必对银行说，对不起，我们不能还你钱了。你也不必告诉你的工人，对不起，你们明天就没有工作了。因此，对于所有相关人员和利益相关方来说，这样做是正确的。

问题是，如果每个人都同时这样做，国民经济会怎样？

在国民经济中，如果有人还债或存钱，就必须有人借钱来维持经济。如果每个人都储蓄或还债，而没有人借钱，经济就会崩溃。

举个数字例子。如果我有 1000 美元的收入，我自己花了 900 美元，这 900 美元已经流转在别人手里了，但我打算把100美元在银行存起来，银行会借给别人。所以，如果把这两者放在一起，我花的 900 美元加这个人花的 100 美元就抵消了原来收入的1000美元，经济就稳定了。如果借钱的人太多，利率就会提高，借钱的人太少，利率就会降低，以确保这种循环得以维持。这就是通常的经济现象。

但一旦泡沫破裂，会发生什么呢？

每个人都在修复负债表，每个人都在还钱，没有人再借钱。所以即使中央银行把利率降到零，也不会有用，因为每个人都在还债。在这种情况下，只有政府可以介入并借入私营部门的超额储蓄。

这些都是非常不寻常的情况。这种情况并不经常发生。但当这种情况发生时，政府必须成为最后的借贷者和支出者。举个例子，如果我有 1000 美元的收入，我花了 900 美元，这已经在经济中循环了。所以这不是问题。我存下的 100 美元会滞留在银行系统中，因为没人借钱。即使在零利率的情况下，如果政府不进来借这 100 美元，经济就会降到 900 美元。而有人能拿到这 900 美元。如果那个人说，我打算花 800美元，此外存下 10%，存 90美元，这 90美元也会滞留在银行系统中，因为人们还在修复资产负债表。修复资产负债表恐怕需要很多年，以日本为例，几乎花了 20 年时间。

但与此同时，如果政府不借这 90 美元，那么经济就会从 1000，再到900、810、730 美元迅速萎缩。在这种情况下，中央银行也无能为力，因为中央银行只能降低利率或向银行系统投放资金。但如果没有人从银行借钱，钱就会滞留在银行系统中，无法流出。

从 1929 年到 1933 年的 "大萧条"，美国国内生产总值损失了 46%，原因正是这一过程：1000到900、810，再到730。

日本避免了这一切，因为政府借了钱。他们做得并不高明，他们本可以做得更好，但至少他们介入并借了这部分钱。这就是为什么日本的GDP在过去30年里从未低于泡沫时期的顶峰水平，尽管日本在这个过程中损失了大量财富。

因此，在这种非常不寻常的情况下，当泡沫破裂，而泡沫的资金来源是债务融资时，政府就必须介入，因为私营部门无能为力。尽管他们都在做正确的事情。从微观经济角度看，每个人都在做正确的事情。但如果从宏观经济学的角度来看，如果政府不介入借这部分钱，经济也会崩溃。

现在，有些人认为，日本的人口结构不好。这是造成通货紧缩的一个原因。如果你看一下日本的人口统计数据，日本人口在 2009 年之前一直在增长。因此，在泡沫的前 19 年，即 1990 年到 2009 年，人口一直在增长。你不能用人口问题来论证日本陷入通货紧缩的原因。

此外，人口的上升或者下降，对经济的影响是非常缓慢的，这无法解释 1990 年后日本经济的快速减速。这一切都源于每个人都从利润最大化转向债务最小化，试图改善资产负债表，试图修复资产负债。从某种意义上说，他们做的是正确的事情。但如果每个人都同时这么做，就会产生错误的结果，也就是我所说的资产负债表衰退。

因此，我认为中国存在一些误解，认为日本的商业地产没问题，但住宅房地产却不行。恐怕恰恰相反。在日本，商业房地产才是泡沫来源。房价在上涨，但远比不上商业房地产。因为商业地产在全国范围内崩溃了 87%，许多日本公司资产小于负债，但他们仍有现金流，因为他们的汽车和相机仍然在全世界热卖。他们有现金流，但是资产小于负债，所以会用现金流偿还债务，但最终，这造成了经济崩溃。

只有在人们对资产价格的看法发生巨大变化后，这种衰退才会发生。但如果发生这种情况，政府就必须介入。

这不是正常的经济衰退。如果是正常的经济衰退，中央银行可以降低利率。政府可以采取一些刺激措施，如财政刺激，经济就可以继续发展。但如果是我说的资产负债表衰退，我认为放水不会非常有效，因为私营部门需要很多年才能真正修复资产负债表。而与此同时，政府还必须不断维持经济运转。

我的猜测是，现在资产负债表衰退的整个概念在中国已广为人知，这与我们在日本经历的情况大不相同。因为 30 年前我们在日本进入衰退时，没有人知道这种疾病，那时候有监测政策、结构性政策，以及一点财政政策，但它们没有持续实施，并且我们浪费了很多时间。

但我的理论显然在中国被谈论得很多，这意味着很多中国学者已经意识到了这种疾病。如果有正确的建议能指出，这是资产负债表衰退，让我们使用实际刺激，那么中国应该能够更快地走出衰退。即使中国陷入资产负债表衰退，也应该能够更快地走出来。

2008 年之后，欧洲人不愿意相信这是资产负债表衰退，拒绝理解资产负债表衰退概念。因此，他们采取了结构性政策和货币政策，但经济衰退持续了很长时间，西班牙的失业率超过了 20%。这是可怕的。

另一方面，美国人在雷曼危机的头两年就意识到了资产负债表的衰退。有些人可能还记得，美联储主席伯南克突然改变了立场。他们开始告诉美国国会和政客，不要削减赤字，继续借钱。而伯南克是唯一一个告诉政府不要削减赤字，继续借钱和花钱的央行行长。现在你知道了，在所有国家中，美国最快走出了资产负债表衰退，尽管美国是这次资产负债表衰退的中心。问题就出在这里。如果比较一下这些国家，我认为财政政策在这种衰退中是非常重要的，几乎是不可或缺的，因为没有任何其他政策可以解决这种衰退。

现在，我相信有很多人会说：“但是现在的债务水平很高。”一些美国经济学家、欧洲经济学家和中国经济学家也在谈论债务规模。一些经济学家非常乐于谈论这些庞大的债务数字，来让人感到害怕。我认为只看债务数字，恐怕不是正确的分析。你必须看看与之相对的储蓄规模。即使债务非常庞大，如果储蓄规模更大，那么你就有可能忽视那部分额外的储蓄，也就是我之前说的那 100 美元，经济仍然可能崩溃。

判断储蓄多还是债务多的方法是看利率。如果债务相对于储蓄真的很大，那么利率就应该越来越高。但看看今天中国的情况。十年期中国国有银行的收益率仅为 2.6%。对于经济增长势头如此强劲的国家来说，这是非常低的。正常情况下应该是 4% 或 5%。现在只有 2.6%。这意味着中国国内产生的所有储蓄没有足够的借款人。因此，与其只看债券的规模，更应当看储蓄的规模。要确定哪一个更大，就应该看利率。目前的利率水平非常低。如果政府规模过大，利率应该高得多，但事实并非如此。

此外，如果你看看中国的资金流动情况，就会发现中国的企业部门从 2016 年开始就在减少借贷，这远在泡沫破裂之前。我不知道借贷和投资下降的原因是什么，但这对我来说是一个非常可怕的信号，因为如果企业减少借贷，但家庭部门仍在储蓄，那么最终就会陷入类似资产负债表衰退的局面。

如果你看看中国的资金流动，你就会知道政府，尤其是地方政府一直在借大量的钱来维持经济的发展。因此，我认为未来的挑战是，中国政府的赤字，不仅是中央银行的赤字，而是各级政府的赤字，一般政府的赤字已经相当大了。

最大的问题是企业一直不借钱。如果企业继续拒绝借钱，家庭就必须继续储蓄。随着经济衰退，情况会变得更糟。政府将不得不在本已庞大的赤字状况中继续借款。

因此，我希望中央银行、中国政府和地方政府共同努力，确保私营部门的储蓄能够被借出去和使用。但中国政府可能要采取更多行动，因为地方政府的借贷能力已经耗尽。因此，中国政府应该介入，要么为地方政府的借贷提供担保，要么中国政府自己借钱。然后帮助地方政府投入必要的公共开支，为经济加温，确保借来的“100块钱”花出去，经济就能向前发展。