吴晓求：资本市场要为投资者提供价值

导读：中国资本市场的出路首先在于看到问题，知道问题的原因在哪里，然后再坚定不移地推行改革。

作者 | 吴晓求

中国人民大学原副校长

中国资本市场研究院院长

内容根据“2023恒昌财富论坛”

作者主旨演讲整理

当前，中国资本市场究竟出了什么问题？为什么政策频频出台却效果甚微？我们要分析问题的根源。如果找不到问题根源，开出的药方可能无济于事。这就需要深刻的思考和长期的研究。

我们首先要正视问题所在，如果问题都不正视，掩过饰非，就不能解决问题；之后客观理性地思考问题产生的原因。搞清楚这两件事，就离找到解决问题的办法不远了。

壹 | 资本市场

不是为企业融资提供便利

信用、靠谱、契约精神，是一个人的生存之本，也是一家企业的生存之本。我个人认为中国社会缺乏契约精神，我们要提高国际信用，必须大幅度提高契约精神，这也涉及到中国的金融改革和金融市场化。

如果到处都充满金融风险，没有任何成长，财富就难以维系，我们必须想办法让资产透明，有成长性。这涉及到很重要的一点，就是权益类资产——股票。

通过实践表明，股票市场收益率是比较理想的。中国的社保基金也一直试图在证明这个事实，但是很多散户投资者认为股票就是不赚钱。

当然，投资的本质来自不确定性，而不是投资于确定性。投资确定性是很简单的事，投资不确定性才是投资的真谛。投资要冒着很大的风险，获取与风险相匹配的风险溢价。所以为什么资本市场前端的各类资本业态没有蓬勃发展？因为前端的风险都很大。

我们出台一些政策时，不能背离了不同业态投资者的风险边界。如果跨越了前端一系列的投资业态，让企业直接进入了IPO，就会埋下巨大的隐患。因为IPO之后，社会公共投资者没有能力，也没有理由去承担前端业态要承担的风险，这也不符合金融基本原理。

我们有时候对金融的理解非常简单、原始，不够精准，也不基于科学理性。如果要建立一个金融大国和金融强国，我们要对金融的理解实现大跨步的提升。

现在资本市场很低迷，我认为有关部门尽了最大努力来恢复市场信心。中央也提出活跃资本市场，提振投资者信心的目标，但我们首先要思考的是，影响投资者信心的原因在哪里？要知道，全球主要经济体的股票价格指数都在快速上涨。

甚至人们都开始怀疑，在中国的土壤、文化和框架里，资本市场还能不能发展起来？我们已经到了这样一个怀疑的程度。但我认为，中国发展有雄厚的产业基础，我们缺的是对资本市场的正确理解。

在初始阶段，资本市场是一个融资的事情；到达一定规模后，慢慢就会转型，功能就会变化，成为一个投资的市场。这时资产的成长性，投资的价值，远远胜过融资的价值。

市场有句口号：要为企业融资提供便利，我非常反对这种口号。为什么要提供便利？如果是国家资金可以提供便利，但这是社会公众投资的资金，必须要有成长性，这是最重要的。有了成长性，资金才有安全性，所以理念的转化非常重要。

过去我们说中国的资本市场、股票市场由国有企业来解困，今天变了一个提法，说要为高科技企业的成长。我经常说，从战略目标来看，这没有问题，因为本来资本市场和高科技企业、科技创新，基因上是匹配的，不提供服务也会结合在一起。然而一旦说提供服务，就会降低IPO标准，所以才会有打着高科技企业旗号的企业上市。

我经常说，我们不能再为企业融资提供便利，我们要为投资者的资产成长提供有价值、透明度高、可控自由选择的一系列资产。

除了理念以外，究竟什么样的事情让投资者感到无望？我最近也在思考。因为最近有关部门出了很多政策，他们在职权范围内做了最大的努力，甚至有些已经超出他们的能力。但是我还在想，中国资本市场要活跃，要提升投资者信心，就要找到最重要的结点。

贰 | 如何建立投资者信心

关于“对症下药”，我讲三部分。

第一是资产端，供给市场的资产是不是有成长性；第二，资产供给的速度是不是太快，和资金的需求是不是保持一个均衡的态势；第三是交易端，交易端是从供给到需求的实现过程。

交易无非是交易的有利性、便捷性和交易成本，这些会影响到投资者。交易的便捷性包括交易的起点单位是一手一百股，还是拆细；交易成本是佣金和管理费，如果融资交易的话，还包括融资率、融资成本和融资条件，这是我们交易端所要做的思考。改革在这些领域里面有空间，但并非主要。

目前，我们的改革主要集中在交易端。从交易比数来看，如果把未来的一百股拆成一股、两股的交易，交易比数大幅度增加，但这无济于事。延长交易时间也不具有本质意义，交易佣金还有一点价值。之所以人们的信心受到损害，不是因为现在的佣金和印花税的问题。印花税已经很低了，佣金也很低了，也不能提升信心。

为什么市场总是信心不足？肯定是供给和需求失衡了。我们通过什么样的改革，能让社会资金，包括社会居民和其他大机构资金进入到市场中，让他们感受到收益和风险是匹配的。

我不认为IPO以后一定要停，因为注册制改革的核心含义，到达标准就可以上市，否则就不叫注册制。但我们现在对注册制的理解泛化，注册制应该有严格的风险边界。注册制是市场化改革的重要实践，但是要有边界感。

比如我找了几十个人打着高科技旗号，弄了几个所谓的高科技产品，就可以IPO了？当然不行。注册制是有风险边界的，不能跨越这个边界。所以要使得IPO的风险边界树立起来，不是什么样的企业都可以来的。

我们还要想办法，让上市企业有成长期。我也不认为增发要停，但增发要有项目。资金跟着项目走，没有项目的一定不能增发。这个领域里面，不是提供资金让你理财的，而是把你的项目做好。所以增发和IPO一样，资金用途要限制。

并购也不能停止，唯一能做的就是坚持。目前的制度是2005年股权分置改革后所实行的制度，我是股权分置改革的重要参与者，股权分置改革是一个重要的改革。现在有人怀疑说我们还要回到股权分置时代，我说回不去了，但是我们要完善。

今天看来，主管部门对禁售期、对减持的时间限制是不够的。比如一家企业IPO融资20亿元，第二年增发又来了10亿元，一共30亿元，第三年禁售期就到了，就可以减持，这当然不合理。这里面所谓的净资产的增值部分，可能是社会公众投资者做了85%以上的贡献，不能随便减持就走了。

我们一定要在制度设计上，让上市公司发起人，包括控股股东、大股东，实际控制人、战略投资者，以及财务投资者，对他们在IPO之前的股份，不能仅有三年期的约束，这远远不够。有人说放到五年，这也不是根本的办法。

我们要思考一个着力点，比如你在市场通过IPO和增发获得30亿元，虽然不把这个作为债务融资，而是股权融资，在未来必须给社会、投资者以适当的回报。这里边有个回报率的问题，现金分红和融资要达成一个比例。

这是很复杂的设计，也就是我们除了禁售期的条件以外，要追加一个分红回报率。可以按比例减持，可以设计一整套的减持规则，我们目前缺的是这个。

有了这个规则以后，很多人融到钱，就会思考如何把企业做好，有利润才能分红，不断分红才能触发减持标准。当然，在政策的设计上，可能IPO之前的股东是不一样的，有的是财务投资者，有的是创始人，比例要有变化，有差异。

如果这样设计，我认为中国至少有85%以上的企业是不可以减持的。他们不能减持，市场信心就来了，这是核心。

现在我们老是动员召开座谈会，让那些大机构进入资本市场。其实大机构心里在说，他们都想减持，我怎么敢去。所以我们只要看清楚问题所在，就能够让中国资本市场发展起来。

中国的一切问题在于看到问题。中国资本市场的出路就是首先看到问题，知道问题的原因在哪里，再坚定不移地推行改革。改革才是解决中国经济和中国资本市场最重要的办法。