张明：如何通过财政政策与货币政策的协调配合来助力地区经济发展
导读：在经济复苏动力不足背景下，首先在总量层面，应采用“积极的财政政策+扩张型货币政策”的组合刺激总需求。同时，应更加重视财政政策的作用，货币政策通过总量控制保证一定的财政政策空间，配合财政政策实施。
来源：张明宏观金融研究，原载于《财政研究》，2023年第10期
作者：张明（中国社科院金融研究所副所长，国家金融与发展实验室副主任）；刘瑶；张冲
张明、刘瑶、张冲 | 如何通过财政政策与货币政策的协调配合来助力地区经济发展？——基于某南方沿海省份的调查研究
内容提要：为切实理解财政政策与货币政策协调搭配在拉动地区经济发展中扮演的角色，笔者选择南方沿海省份X进行实地调研。发现：第一，X省份在减税降费、提高专项债比重、践行“补改投”实践、深化事权与支出责任改革、支持“稳就业”方面取得了积极的财政政策效果；第二，X省份在总量型货币政策与信贷政策扩张、加强结构性货币政策工具投入方面取得了良好的货币政策效果。同时，笔者发现两大政策执行面临的困难与挑战：一是X省份财政政策执行面临着减税降费获益不平衡、资金流向不明确，一般债发行规模有限、专项债支撑作用不足，地区财力不平衡，“财政贴息”操作难度大等问题；二是X省份货币政策执行面临着有效信贷需求不足、结构性货币政策工具审批流程繁杂等障碍；三是两大政策协调搭配方面存在着政策性开发性金融工具与专项债、银行贷款之间的替代效应不明晰，财政、产业和金融发展规划间缺乏有效协调的挑战。基于调研结果，笔者分别从优化财政政策执行、优化货币政策执行、促进两大政策协调搭配三个层面提出针对性方案。
一、引言
财政政策与货币政策是宏观调控体系框架的两大工具，长期以来在调节社会总供给与总需求方面扮演着重要角色。党的二十大报告指出，“健全宏观经济体系治理，发挥国家发展规划的战略导向作用，加强财政政策与货币政策的协调配合”。传统意义上，偏向“结构性”的财政政策，例如减税降费、发行国债、调节财政收支规模和结构，可以发挥对经济的直接调节作用，作用时滞相对较短；偏向“总量型”的货币政策，例如调整存款准备金率、公开市场操作与再贴现政策，主要通过影响微观主体可贷资金获得成本，间接影响经济运行，作用时滞相对较长。
2008年全球金融危机爆发以来，长时间的“低利率”环境对货币政策传导构成了显著约束；与此同时，各国非金融部门与政府部门杠杆率显著攀升，各国中央政府也普遍出现“财政疲劳”，财政政策空间呈现递减趋势。金融机构惜贷与流动性紧张的情况普遍发生，越来越多的资金流向影子银行体系的监管盲区，这显然对财政政策与货币政策的有效性构成了重要挑战。为了提高各类政策的有效性，各国政府与中央银行纷纷采取创新举措，一方面各国央行陆续创设多种结构性货币政策工具，对特定地区、特定领域及特定行业开展扶持政策，破解总量型货币政策的作用盲区；另一方面，各国政府陆续执行市场化的政府采购、使用特定领域、特定产业的绿色补贴等新型财政政策工具积极引导国家战略性新兴产业发展。
2018年以来，中国政府加强了对资金“脱实向虚”的监管，加速推进“金融去杠杆”进程。宽松货币政策进行逆周期调节的政策空间较为有限，且不宜实现精准定位，财政政策与货币政策协调搭配的重要性日益凸显。两种政策调控目标既有重合又存在分歧。面对经济增长放缓，如果采取扩张的财政政策，有效刺激产出的同时可能引发债务上升；而如果采取扩张的货币政策，又易引致通胀抬头。如果财政与货币政策能够各尽其职，减少政策冲突与合成谬误，在合适时机能够合理协调搭配，则既能够在短期熨平经济波动上有所作为，又可以为中长期实现高质量发展创造宝贵时间。
在中国，货币政策与财政政策的决策部门在党中央和国务院领导下共同为实体经济服务，这一制度设计为财政政策与货币政策的协调搭配创造了更便利的条件。李扬（2021）认为，货币政策和财政政策都作用于货币流通领域，两大政策既具有相互协调和配合的基础和可能性，也有协调配合的必要性。同时，不少学者在一般均衡框架下，探索货币政策和财政政策如何协调配合。例如，贾俊雪和郭庆旺（2012）研究发现，致力于价格稳定的积极货币政策叠加致力于债务稳定的消极财政政策是最优组合，并且反周期的货币政策比财政政策带来更大的福利损失。陈小亮和马啸（2016）构建了基于国企和民企两部门的DSGE模型，假定民企拥有更高的生产率与更高的利率，中央银行执行价格型货币政策规则，发现面对高债务和通缩，货币政策与财政政策应配合双双宽松，以发挥“再通胀效应”。王秀丽等（2012）发现中央银行执行数量型货币政策的影响较为持久，财政政策应承担起逆周期调节的责任。李戎和刘力菲（2021）发现中国货币当局在财政政策扩张时采取了宽松的货币政策予以配合，放大了财政支出的拉动效应。
此外，财政政策与货币政策协调时的收益与成本权衡问题也是学界及政策界关注的重点话题。张龙和白永秀（2010）的研究表明，衰退时采用积极的财政政策辅以适度的货币政策，既能够有效刺激产出，又能够防止价格过快上涨。但是财政政策与货币政策搭配并非没有成本，张志栋和靳玉英（2011）发现，1997年以后价格主要受财政政策影响，他们认为，货币政策与财政政策固然需要配合，但也要防止损害各自的独立性。
综上，现有文献多从理论层面与宏观数据层面对财政政策及货币政策的有效性与协调搭配展开详尽讨论，却鲜有文献专门揭示基层地方政府、监管部门政策执行、实践效果与障碍挑战，更缺少直接针对微观主体一手数据资料的调查研究。当前，各地区财政政策与货币政策执行如何？两大政策对拉动地区经济社会发展起到了什么作用？地方政府、政策部门与监管机构在执行两大政策时遇到了哪些困难与障碍，存在多少政策优化的空间？疫情后各地区微观主体对两大政策的有效性真实感受如何？以上均是亟需回答的问题。
鉴于此，笔者团队进行深入调研，选择了经济较为发达、开放程度较高的某南方沿海省份X作为调研基地，走访了该省某地级市Y和省会城市Z，通过与当地政府部门、政策部门与监管部门进行座谈，对当地受到财政政策与结构性货币政策支持较多的代表性企业进行调研访谈，以深入了解该地区财政政策与货币政策的实践进展，提出两大政策执行及协调搭配面临的障碍，聆听不同政策主体与企业主体的真实诉求，并整理成文。
本文剩余部分结构安排如下：首先构建一个财政政策与货币政策协调搭配的分析框架，其次梳理X省份财政政策与货币政策实践效果，再次讨论X省份两大政策执行面临的挑战与困难，第四揭示X省份财政政策与货币政策协调搭配的成功实践经验与问题，最后提出优化两大政策协调搭配、提升政策有效性的针对性建议。
二、财政政策与货币政策协调搭配：一个分析框架
改革开放后，中国经济向市场经济逐渐转型，开放程度不断提高。一方面，中国经济表现出一定的“二元经济”属性，经济增长多由投资驱动，不乏存在生产能力过剩和部分产品超额供给的情况，长期投资增长率远大于消费增长率；另一方面，劳动力市场存在结构性非均衡，存在大量的剩余劳动力。因此，以有效需求为核心的总供给与总需求模型更为适用。
凯恩斯理论以总供给-总需求模型（AS-AD模型）为核心，也是分析财政政策与货币政策的理论母机，总供给曲线与总需求曲线共同反映了价格与产量（GDP）的决定。总供给曲线可以表示为：
其中，p为价格，y为产量，下标t为时间。给定适应性预期的条件下，当期价格取决于上一期价格与上一期产量。根据IS-LM模型，总需求曲线由产品市场和货币市场均衡确定：
其中，r表示利率（利率决定投资的自需求），d表示财政政策变量（财政政策变量决定投资的引致需求），m为货币供给。根据（2）、（3）式，可以得到总需求曲线AD：
由于中国并未实现完全的利率市场化，因此利率很大程度也是外生的，总需求曲线可以改写为：
从（1）、（5）式不难看出，财政部门与金融部门、财政政策与货币政策紧密联系。参考李扬（2021）的分析思路，两大政策的作用机制及协调搭配方式涉及宏观、结构与操作层面。
（一）宏观层面
两大政策对宏观经济调控可以用财政政策或货币政策反应函数来表示，即：
其中，（6）式为财政政策规则，（7）、（8）式为中央银行的货币政策规则，现阶段采用货币供给规则和泰勒规则双管齐下。在总量层面，财政政策随着价格和产量波动呈现出“松”“紧”“中性”的态势；货币政策的调整一方面可以依照价格和产量波动调整货币供应量，另一方面借助货币政策中间目标调整利率，从而使货币政策呈现出“宽松”“中性”“紧缩”的态势。根据不同的宏观经济目标，可使用方向相同的两大政策的一揽子工具组合形成政策合力，也可使用“一松一紧”组合解决中国经济发展的深层次结构问题。
（二）结构层面
从结构层面来看，财政政策和货币政策由于调控机制截然不同，存在着结构层面协调配合的可能性与必要性。
首先，两大政策的调控功能有所差异。根据国民收入恒等式，Y=C+I+G+X=C+S+T+M，为直观地表现出财政政策扮演的角色，表达式可以改写为：G-T=（M-X）+（S-I），C、I、G、X、S、T、M分别表示消费、投资、政府支出、出口、储蓄、政府收入与进口。财政收入（T）是总供给的组成部分，财政支出（G）又是总需求的组成部分，因此，财政政策无论是收入政策还是支出政策，对宏观经济的调节是直接且更具针对性的。而根据（7）、（8）式可知，货币政策不是总供给的直接组成部分，货币政策通过调节中间目标，最后实现最终政策目标，货币政策对经济的调节是间接且宏观的。
其次，财政政策与货币政策在结构层面的协调体现在IS-LM模型上。财政政策效果通过产品市场的IS曲线加以反映，投资变动及政府收支变动均会引起IS曲线的移动。货币政策效果通过货币市场的LM曲线加以反映，货币供给与货币需求的变动均会引起LM曲线的移动，从而改变均衡利率与产出。由于产品市场（实体经济）与货币市场是紧密联系的，货币市场的均衡利率将影响投资和收入，影响财政政策作用方向与效果，产品市场的均衡收入又将影响货币需求和利率，影响货币政策作用方向及效果。因此，两大政策在结构层面的协调与配合，共同决定了国民收入与利率。
（三）操作层面
在操作层面，财政政策与货币政策的联系还体现在两大部门相互渗透的关系与两大类政策工具目标的相似性。第一，国债收益率曲线的形成、基准利率的确定涉及财政部门与金融部门的协调搭配。在目前中国的债券市场中，政府债券占据了较大比重，中国金融市场是否要形成有效的基准利率，中国政府如何确定进一步推动利率市场化改革的时机与路线图，如何“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”[①]，从而形成各金融子市场金融产品的定价基准等关键问题有待两大政策在操作层面的协调配合。第二，近年来，结构性政策在扩大有效投资、改善中小微企业融资质效、发展绿色金融与普惠金融、缩小区域与城乡不平等方面扮演着重要角色，尤其是在疫情后的纾困时期。在实际操作中，各地政府部门出台了一系列财政政策与结构性货币政策，这些政策愈来愈表现出“财政政策金融化”（即财政政策需要依靠金融市场运行来实现）、“货币政策财政化”（即出台一系列结构性货币政策，类似财政政策的“精准定位”，传统的货币政策操作不具有可持续性）。
综上所述，笔者构建了财政政策与货币政策在总量、结构、操作层面协调搭配的分析框架，用以分析中国南方沿海X省份财政政策与货币政策实践与协调配合的作用效果。
三、财政政策与货币政策实践：以X省份为例
中国南方沿海的X省份作为中国经济的“晴雨表”，是中国经济增速较快及发达的省份之一。疫情暴发后，X省份充分发挥财政政策与货币政策支持稳住经济大盘、帮助企业和家庭部门融资纾困的积极作用。财政收支状况与金融业运行情况如下：
在财政收支状况方面，在执行积极财政政策的基调下，X省份面临着较大的财政压力，主要表现在：一是财政收入下行趋势明显。二是财政收入质量下降，这表现为税收收入占比的下降与非税收入占比的提升。三是财政收入增长动力不强。据测算，疫情后剔除退税缓税、补缴税款等政策性因素，常规税收增长率为负，税收基础并不牢固，经济活力也相对欠佳。四是省份内部地区间财力不平衡依然严重。例如，X省份发达城市Z与相对欠发达地级市Y间财政结构差距较大，Y市面临着更为严重的财政增收与举债压力，特别是专项债支持力度相对不足。
在金融业运行情况方面，X省份货币政策执行由2022年逆周期调节到2023年跨周期调节。2023年货币政策的总基调依然是加大信贷投放，维护和把握信贷投放的节奏和数量，保证对经济运行的充分支撑。在总量型货币政策实施后，X省份信贷增速快速增长，金融业增加值占GDP比重进一步上升。结构性货币政策实施方面，X省份综合运用支农支小碳减排、煤炭清洁高效利用、科技创新、交通物流、设备改造专项再贷款等结构性货币政策工具实现精准滴灌，有效发挥了补短板、促转型、稳增长的积极作用。
（一）X省份的财政政策实践
为有效刺激经济复苏、提高经济主体生产效率与资金配置效率，X省份继续践行积极的财政政策，一是通过减税降费、专项债券等结构性手段发挥财政政策的“精准滴灌”效果；二是始终坚持财政政策服务于民生的宗旨，财政政策工具更加深入市场实践；三是加强与中国人民银行、发展和改革委员会等部门的政策协调，聚焦不同工具的支持对象，优化政策效果。
1.加大减税降费力度，推出新组合式税费支持政策
自2018年大规模实施减税降费以来，X省份积极落实该项政策，并于2022年推出新组合式税费支持政策，坚持阶段性措施和制度性安排相结合，减税与退税并举。2022年全年，X省份累计为各类市场主体退税、缓税、减税、降费4650多亿元，减税降费金额占比跟该省一般公共预算收入占比大体相当。其中，占比最大的是留抵退税（2400余亿元），为制造业中小企业缓税1090亿元，新增的减税降费则为1100多亿元。
此次退税、缓税、减税、降费力度与手段均是史无前例的。第一，退税力度为历年来最大，第二，减税降费具有显著的规模经济效应，大企业与制造业受益更多。第三，小微企业享受退税政策比例较高，并且小微企业将留抵退税资金的大部分用于稳岗扩招、发放工资、助力保市场主体，取得了积极的政策效果。第四，X省份的欠发达地级市Y也积极响应减税降费政策，2022年减免税款金额近76亿元，惠及近26万户纳税人。
2.提高专项债券比重与运用范围，支持地区经济社会发展
疫情后，X省份专项债比重显著提升。一般债列入一般公共预算，而专项债则列入政府性基金预算，专项债一般对接项目，严格要求收益覆盖成本。目前，一般债在中央层面比重较高，越是地方，越是基层，一般债分配比重就越少；然而，越是地方，越是基层，“三保压力”就越大，也越需要一般债支持。因此，现阶段地方政府面临着“两难格局”，若想发展就必须要发债，若要发债就必须还本息，若要还本付息就需要优质现金流的优质项目，而若要存在优质项目也就无须举债。
尽管如此，X省份专项债对于地区经济增长具有显著的拉动作用。专项债与一般债发行利率相差不大、信用利差也较为类似，相比于银行借款成本较低。事实上，诸多企业将举债资金投入固定资产保值增值。相比于其他社会资金，专项债对于该省份投资起到良好的撬动作用，这一方面与企业积极申报有关，另一方面也与该省份财政厅、发改委等部门的积极政策协调密切相关。
还需关注的是，X省份之间财力不平衡同时体现在专项债项目获批不平等上。在X省份欠发达地市Y，专项债的申报数量与实际审批数量存在着较大的缺口，专项债对于欠发达地区投资拉动的力度也亟需进一步增强。
3.财政“补改投”撬动民间投资，加强财政资金退出机制设计
近年来，X省份也在积极推行“补改投”改革，即将过去用于奖补企业的财政资金转化为一种资本投入，是“土地财政”[②]向“股权财政”[③]优化的重要体现，这种新型财政奖补方式显然具有更大的优势：其一，企业进行基础设施建设往往比较容易，后期却需要较大的维护成本，如果将财政资金变成一种股权投入，通过基金等持有项目，分红由集体经济所有，并将分红投回到原来的项目维护中，则有利于创造自身的循环并撬动更多的资金用于项目扩大再生产过程中。其二，“补改投”资金可以发挥“精准滴灌”的作用，一方面，尽管投入比例不大，“补改投”却依旧引起企业高度重视，并引导资金专款专用、撬动其他资金入股；另一方面，财政资金入股本身就是一种政府信誉背书行为，也间接为优质企业增信。其三，“补改投”资金同时保留退出机制。例如，如果企业发展较好，并成功上市，上市之前以股权形式投入的资金可以无利润的全价退出或折价退出，将资金重新投入到其他项目或企业中，这从制度上加强了财政资金的循环使用。而在此之前，财政奖补资金对于成功上市的优质企业可能只是“锦上添花”，而对于另一部分僵尸企业可能就是“石沉大海”。
4. 深化事权与支出责任划分改革，支持区域协调发展
由于X省份面临地区间发展水平差距较大、区域财力不协调的突出问题。近年来，X省份也加强财政支出改革，以结构性手段支持区域协调发展。具体的做法包括：第一，深化事权和支出责任划分改革，减轻欠发达地区基本公共服务支出负担。据功能区划分和财力水平差异，将该省份县区分为4档，对第一档“老少边穷”地区、第二档欠发达地区补助比例提高100%和85%，比改革前提高10个百分点，并通过免除欠发达地区重大项目资本金或将资本金用于配套设施建设，从而减轻欠发达地区财政支出负担。第二，完善税收收入划分体制，多渠道筹集财力促进协调发展。坚持税收分成，将增值税、企业所得税、个人所得税和土地增值税划分为省与市县共享收入，占该省份地方收入的八成，促进地区间共享与共赢。第三，构建与本地区相适应的转移支付体系，促进区域财力协调均衡。一是完善均衡性转移支付制度；二是完善县级基本财力保障制度；三是建立生态保护区财政补偿政策；四是实施老区苏区、民族地区、省际边界地区财政扶持政策。
5.强化财力保障，重点提升地区稳就业工作质效
首先，X省份投入大量财力用于重点人群就业保障。例如，2019-2022年，累计支出专项资金超140亿元，支持开展培训超过1500万人次，培训规模与专项资金支出均在全国名列前茅。再如，X省份开展支持实施高校毕业生就业创业行动，2020年以来高校毕业生就业去向落实率和离校未就业高校毕业生就业率均超过90%。此外，X省份支持实施重大人才工程行动，吸引了大批高层次人才安家落户。其次，X省份紧扣三项重点任务，提升就业服务质效。一是助力打造就业金字招牌。二是助力推动区域就业协调发展。三是助力全面推进乡村振兴。
（二）X省份的货币政策实践
在总量型货币政策实施以后，X省份信贷增速快速增长，金融业增加值占GDP比重进一步上升，具体而言：一是信贷规模快速增长。二是欠发达地区存贷比快速上升。三是金融业增加值快速提升。
1. 总量型货币政策继续扩张，信贷资金量合理充裕
疫情后，X省继续执行扩张性货币政策。从X省份信贷投放的情况来看，第一，金融供给合理充裕“稳投资”。不论重大工程项目的贷款投放，还是民营企业信贷，均实现15%以上的快速增长。第二，金融支持全面提速“促发展”。坚持“制造业当家”、“科技强省”和绿色发展三大理念，制造业中长期贷款、高新技术贷款和绿色信贷增速接近或超过30%，远超总体贷款增速水平。
2. 金融政策“扩内需”与“防风险”并重，为实体经济保驾护航
疫情后，X省份金融服务转型升级“扩内需”与“防风险”并重，为实体经济继续保驾护航。一是优化新市民金融服务，2022年以来，已支持超过5万名重点扶持人员创业就业；二是优化汽车消费金融服务，2022年以来，X省份实现汽车消费贷款同比增长近20%；三是优化合理住房金融服务，积极支持首套和改善性住房需求，支持租购并举，省内住房租赁（含保障性租赁住房）贷款余额呈现同比增长；四是金融政策保障持续发力“稳外贸”。
3. 结构性货币政策工具频繁使用，有效补短板、促转型、稳增长
在结构性货币政策方面，X省份综合运用支农支小碳减排、煤炭清洁高效利用、科技创新、交通物流、设备改造专项再贷款等结构性货币政策工具实现精准滴灌，有效补短板、促转型、稳增长。其中，碳减排支持工具落地量、科技创新、交通物流、设备更新改造等专项再贷款、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款发放量均居全国前列。具体来看，充分发挥普惠小微贷款支持工具的杠杆作用，运用少量资金撬动相关领域数倍新增贷款；发挥普惠小微贷款阶段性减息支持工具，支持地方法人金融机构为60万户普惠小微市场主体减免贷款利息。
四、X省份财政政策与货币政策执行：困难与挑战
2023年以来，X省份财政收入运行总体平稳、货币政策执行较为稳健，为经济发展提供有力支撑。然而，面对前所未有的政策性、经济性与突发性减收因素，微观主体对经济预期较为悲观，X省份财政政策与货币政策执行方面依旧面临部分潜在问题，这在一定程度上制约了两大政策的执行效果。
（一）财政政策执行：困难与挑战
1.减税降费获益不平衡、资金投入流向不明晰
自X省份执行减税降费政策以来，存在着减税降费企业获益不平衡、减税资金投入流向不明晰的问题。据统计，此轮减税降费中，房地产等大型企业获得退税较多，中小企业获得退税相对较少，这就导致减税降费在不同经济主体间获益不平衡。另一个突出问题是，企业获得减税降费的资金流向并不明晰，从调研情况看，不少企业将减税降费获得的资金用于还债或还款，或形成企业储蓄，这可能与现阶段企业资本回报率显著下降、疫情后经济主体对未来前景较为悲观有关。此外，减税降费本身对于该省份地方财政财力影响较大，特别是基层地方政府。从经济角度来讲，这也涉及到究竟是政府部门还是企业部门资金配置效率更高的问题。
2. 一般债规模有限、专项债久期拉长且对欠发达地区支持不足
一方面，X省份“保民生、保支出、保运转”的“三保”支出占比较高，特别是越到基层，“三保”支出占比就越高。另一方面，X省份一般债发行规模较小，而对接项目的专项债发行规模大，更多项目亟需不论领域、更加灵活的一般债予以支持。同时，近年来X省份专项债呈现出久期显著拉长、发行利率不断下降的趋势。专项债大部分对接交通运输、基础设施、产业园区建设等项目，这些重大项目对该省经济拉动作用明显。然而，久期的拉长使大量10年、20年、30年的专项债项目频繁出现，降低了资金的流动性。此外，Y市还面临着专项债支持力度不足、“大量项目等资金”的现象。表现之一为新增专项债项目获批比例较低，大量项目无法真正获得有效资金支持；表现之二为本年度专项债项目不同批次之间间距较大，不同项目无法从时间上得以有效衔接。
3. 区域财力差距有所缩小，但不平衡问题依然突出
X省份地区间不平衡问题在财政收支端均有所体现：一是收入“二八”格局明显。几个区域核心城市本级一般公共预算收入约占全省八成，其他十几个地级市仅约占两成。二是支出差距仍然较大。X省份东部、西部、北部地区人均一般公共预算支出不到核心城市的六成。三是县域薄弱问题较为突出。例如，2021年X省份县均GDP规模分别约占其余两个同类型发达省份的1/5、1/2，县均一般公共预算支出分别约占其他两个同类型发达省份的四成和六成，人均一般公共预算支出约为其余两个发达省份的六成。四是基本公共服务支出差距大。X省份欠发达地市Y的人均基本公共服务支出仅为X省份发达地区的七成。
4. “财政贴息”方式存在着替代效应与挤出效应，技术操作层面上难度大
近年来，X省份对具有融资需求企业采取“财政贴息”的方式进行助力，走在全国其他省份的前列，但该政策在技术操作层面具有较高的难度与挑战：其一，财政贴息的替代效应与挤出效应孰高孰低在学理层面还是实践层面均存在着较大争议。如果财政贴息的资金成本与专项债类似，那么将对专项债构成显著的挤出效应。其二，“财政贴息”对于企业资质具有明确的要求与条件，符合条件的优质企业数量较为有限，企业自身的申报动力也相对不足。其三，实践层面上看，“财政贴息”具有以下特点：一是时间短、较为仓促；二是财政贴息具有明确的总额要求，一旦项目落地，资金支出进度将较快，对企业的适配程度也要求很高；三是该项政策并未作为常规性财政政策工具大规模使用。
（二）货币政策执行：困难与挑战
1. 企业和家庭部门信贷意愿不足
疫情后，尽管X省份货币政策延续了宽松的总基调，但是私人部门的资产负债表依旧没有完全修复，导致企业部门扩大在生产动力不足、家庭部门消费意愿不足。具体而言：一是企业信贷和投资意愿不足。一方面，企业借款意愿不足。在调研中，笔者发现部分企业授信没有任何问题，银行也愿意贷款，但企业始终不愿意借款，甚至一些企业出现了提前还款的情况。另一方面，企业投资意愿不足。由于企业没有扩大投资的意愿，因此也没有贷款的需求。目前虽然X省份贷款增速达两位数，但资金到了企业部门后，存在从贷款中转出的情况而非进行投资生产的情况。因此，从“促发展”的实际效果来看，恐怕不及预期。二是家庭部门消费不足。尤其在个人按揭贷款方面，X省份出现了明显的提前还贷潮，且超过半数的借款人一次性提前还清全部还贷，这体现了家庭部门对经济的预期偏向于悲观。
2.贷款进入企业资金池后无法追踪流向
进一步来看，即使企业愿意申请贷款，在信贷资金在进入企业资金池后流向依旧难以追踪，监管部门无法确定这笔贷款究竟是否用于投资扩大再生产，是否作为流动资金使用，还是仅仅用于购买理财产品。目前，已有证据表明，部分贷款流向了理财产品市场。
3.从地方操作层面看，结构性货币政策工具申请程序过于繁杂
目前，中国人民银行共推出了十几个结构性货币政策工具，除差异化存款准备金政策等定向价格类工具、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等流动性管理工具外，和地方联系更为密切的是用于碳减排、煤炭清洁高效利用、科技创新、交通物流、更新改造设备等领域的各类专项再贷款工具以及普惠小微贷款支持工具。对中央而言，这些明确规定了政策目标和资金流向的结构性货币政策工具具有定向、直达、收效快的特点，可以实现精准滴灌；而对地方而言，结构性货币政策的实施需要结合地方经济和产业的结构性特征，政策工具和地方实际资金需求形成结构性差异。不仅如此，在结构性货币政策执行过程中还存在以下问题：一是多种工具的使用增加了地方企业的申请成本，虽然地方人行鼓励各类符合条件的市场主体申请优惠政策工具，但依旧限制了优惠政策的享受主体；二是随着中国人民银行对结构性货币政策的依赖度提升，货币政策总体调控难度也将加大。
4.疫情后，银行业潜在风险有所提升
在经济复苏动力不足的背景下，X省份信贷规模快速提升，欠发达地区Y市存贷比率快速升高，增加了信贷风险，具体而言：一是利差收窄压低银行利润，政策利率下降叠加银行贷款竞争，导致银行业利差显著收窄，银行业利润受损；二是存贷比的快速提升暗含着资产不足的潜在风险；三是地方经济增速有限，需求不足，受疫情冲击的企业正常经营活动仍未恢复，银行不良贷款率有所提升。
5.地方政府与金融部门存在信息壁垒，项目白名单质量不高
从调研情况来看，目前，部分创新型政策或项目实施前，政府会为商业银行提供一份企业白名单。但从商业银行反馈的情况来看，由于时间较为紧张，个别时候地方政府提供的白名单质量并不高。例如，一些白名单内企业并不符合专项再贷款工具的准入条件，却依旧位列其中；政府和银行之间存在信息壁垒，对部分重大项目名单，政府也并未将内部信息及时提供给银行，使银行无法有效进行参考决策。
五、X省份财政政策与货币政策协调搭配：实践与问题
近年来，财政政策与货币政策的有效性出现了下降的情况。2020年以来，中国人民银行陆续创设创新型结构性货币政策工具，在支持普惠金融、绿色经济、科技创新等国民经济重点领域与薄弱领域发挥着重要作用。同时，X省份也积极践行财政政策与结构性货币政策实践，促进财政政策与货币政策更好地协调搭配，助力地区经济社会发展。
（一）财政政策与货币政策协调搭配的典型实践
第一，X省份通过财政政策与货币政策协调配合有效促进定向行业定向领域蓬勃发展。农村农业领域是X省份的重要领域之一，也是财政与金融政策协调搭配的重要试点领域。就X省的具体做法而言：一是成立省级金融支农促进会，打造“政银保担基企”融资合作模式。金融支农促进会以协会的形式架起金融支持乡村振兴的桥梁。联合政府、银行、保险公司和担保公司，激发金融机构开展业务的积极性，打造“政银保担基企”全方位金融支农大格局。从2022年成立以来，不仅把金融机构和企业需求对接，而且把产业布局发展跟金融机构未来信贷支持以及保险如何在该领域发展结合起来。二是设立省农业供给侧改革基金。2017年，X省份首创创新型财政金融支持方式，设立全国首个农业供给侧结构性改革基金，省级财政资金出资，组成“引导基金+若干平行子基金+股权项目”架构，引导带动金融、工商、产业、地市等社会资本投入。
第二，政策性开发性金融工具与财政贴息相互配合。一是政策性开发性金融工具可以股东借款和股权投资方式提供给地方政府基建重大项目，成本大概在3.5%左右，财政贴息1%后为2.5%。不过由于财政贴息仅补贴股权出资的那部分，而绝大部分项目均采用股东借款的方式，所以基本上可获得财政贴息有限，总体成本在3.5%左右。二是过桥资金[④]用于衔接财政和金融。在专项债没有发行之前，当项目急用资本金时，可以使用政策性开发性金融工具提供过桥资金，等专项债发行后再还款。
第三，设备更新改造再贷款和财政贴息的配合。中国人民银行提供的设备更新改造项目再贷款利率不超过3.5%，财政贴息2.5个百分点，补贴后仅为1%，在实际操作当中不少都是零息贷款。
（二）两大政策协调搭配的现实问题
笔者在X省份调研过程中，也发现两大政策协调搭配存在的一些现实问题：
第一，政策性开发性金融工具与专项债、银行贷款之间可能存在替代效应。由于可产生收益的优质项目数量实则有限，而政策性开发性金融工具与专项债仅资助新项目，所以在争取资金支持上，政策性开发性金融工具的替代效应可能大于补充效应。从宏观层面上看，结构性工具对总资金规模没有太大影响，但如果存在替代效应，对宏观经济的拉动作用就会大打折扣。另外，由于很多项目期限较长，所需资金较多，而现有政策主要支持新项目，进而导致项目烂尾率随之提升。
第二，财政、产业和金融发展规划间缺乏有效协调，财政和货币政策工具配合不足。一是在制造业减税降费、中小企业融资等服务领域存在一些供需不匹配的问题；二是财政贴息和再贷款口径不同，结构性货币政策和财政政策协调度不足，例如工业技术改造有财政贴息，但部分技改不在再贷款范围内，结构性工具与财政支持的口径衔接度有待进一步提升。
六、优化财政政策与货币政策效果的可行路径
针对某南方沿海省份X财政金融运行情况、财政货币政策执行及两大政策协调搭配遇到的突出问题，根据调研情况，笔者提出如下优化方案。
（一）财政政策的可行方案
第一，加大研发投入税收支持力度、优化增值税抵扣链条、加强省内企业与经济合作区域内境外企业的互联互通与关税互惠。针对减税降费资金流向不清晰的现状，可提高减税降费资金用于扩大再生产的比重，对于本区域内占绝大多数规模的制造业企业，可加大扣除的比例范围和年限时长。具体而言：在加计扣除比例方面，建议在现行研发费用100%加计扣除的基础上，提高制造业企业，特别是先进制造业投入研发费用的税前扣除比例；在扣除范围方面，可对企业真实发生的符合条件的研发行为，如对专利认证费、研发外包等新型研发形式等给予政策支持，支持更多企业享受税收优惠；在年限时长方面，可将高新技术企业和科技型中小企业的亏损结转年限适当延长，解决制造业企业在前期投资大、回报少的问题。此外，针对沿海省份外贸企业较多、各地级市关税占比较高的问题，可结合X省份自身比较优势与区位优势，在RCEP、“一带一路”沿线等经济合作区域内加强与区位内优势企业的互联互通与区域内关税减免，为省内企业减轻税负，为地方政府财力腾挪空间。
第二，中央政府应适当增加一般债发行规模，拓展专项债使用范围。针对X省份存在的一般债规模有限、专项债支持地区不平衡的问题，地方政府可向财政部和发改委等部门建议提升一般债支持力度的同时，也应建议将专项债使用范围适当拓宽，将其使用范围拓展到产业园区的土地储备上面，解决土地储备需要的转化资金，撬动财政资金的杠杆效应，也能同时支持区域内不同发展程度地区协调发展。
第三，财政“补改投”政策与税收优惠应多向欠发达地区倾斜，缩小地区间收入不平等，便于畅通国内大循环、建立统一大市场。一是可将“补改投”资金拓展到欠发达地区的工业园区，形成优势产业的集中资金支持；二是应对欠发达地区给予更多定向的税收优惠与财政补贴政策；三是将个税优惠制度拓展到全省更多制造业与高精尖技术行业上，吸引更多境内外优秀人才，建立统一大市场。
第四，将“财政贴息”列入常态化财政政策工具箱，增加其灵活便利性。一是“财政贴息”不应设置总额限制，而是可以结合企业实际需求灵活调整；二是财政贴息资金可以按照项目进度阶段分期执行，不应要求短期内一次性支出；三是财政贴息手段可与专项债协调搭配使用，例如某些负债较高的地区，使用贴息资金工具更为适当；四是可以作为常规型财政政策工具，结合全国信贷需求，统筹使用，提高资金配置效率。
（二）货币政策的可行方案
第一，中央政府需释放鲜明信号，提振各部门的信心和预期。常规型货币政策的实施依赖于市场需求和金融主体行为，在经济陷入低谷时，市场主体的顺周期行为导致其难以发挥经济拉动作用。目前，居民部门、企业部门存在信心不足，消费和投资需求受到抑制。此时，需要中央政府从顶层设计角度出发，尽快出台重大战略政策，给市场和各部门一颗“定心丸”，扭转市场预期，使货币政策发挥出其应有效用。
第二，追踪资金流向并非权宜之计，切实增加实体企业投资收益才是治本之策。有研究指出，数字人民币的推广有助于人行追踪资金流向，更便捷地推行结构性货币政策。笔者认为，资金流向是市场化行为，追踪资金流向不是目的，如何引导企业投资扩大再生产才是目的。目前，不论是企业贷款意愿不足问题，还是贷款后进行投资生产意愿不足问题，从根本上看还是企业投资收益不足问题，应从切实提升企业投资收益和企业利润方面下手。从这方面来看，减税降费、财政贴息和降低利率应该继续保持，最根本的还是要扭转市场预期，增加市场需求。
第三，明确结构性货币政策定位和范围，优化结构性货币政策工具箱。一方面，应明确结构性货币政策和总量型货币政策的关系。总量型货币政策始终是主导性政策，结构性政策则是短期内结构性调整政策。结构性货币政策的实施不能对总量型货币政策造成冲击。在经济复苏动力不足的当下，适度扩张的货币政策依旧重要。另一方面，进一步优化结构性货币政策工具箱，汇总并适度减少结构性货币政策工具数量及限制条件。建议根据结构性货币政策类型和目的，在规定政策目标的基础上，将十几项结构性货币政策工具汇总为几项，给地方更多的自主权，使其根据地方经济结构情况，灵活调整适用对象范围；同时，也给地方金融机构和企业减轻负担。
第四，密切监控地方金融机构风险，守住不发生系统性金融风险的底线。在经济复苏动能乏力背景下，利差收窄短期内不可逆转，对银行正常经营造成一定冲击，而经济下行要求金融部门逆周期发力，银行业潜在风险不断加剧。此时，除构建完善的银行业风险监控体系外，还可以联合政府部门和保险行业为企业做担保，用联保方式降低银行业风险；同时，还可以通过发行专项债方式为地方金融机构补充资本金、偿还不良贷款，保证地方金融机构的健康经营。
第五，建议由银行联盟提供专项融资优惠白名单。白名单由政府部门提供容易造成两个问题：一是名单不准确，政府部门人手有限，对企业运营了解不足，难以提供准确的白名单；二是容易造成企业寻租行为，影响正常市场运行。相反，商业银行不仅对其客户了解更加深入，对人行政策也有深刻理解，由商业银行组成联盟，共同出一份白名单更加切实可行。
（三）两大政策协调搭配的可行方案
在经济复苏动力不足背景下，首先在总量层面，应采用“积极的财政政策+扩张型货币政策”的组合刺激总需求。同时，应更加重视财政政策的作用，货币政策通过总量控制保证一定的财政政策空间，配合财政政策实施。笔者针对调研中遇到的问题，现提出如下政策建议：
第一，优化政策性开发性金融工具和地方政府专项债的认定。政策性开发性金融工具的替代效应本质上反映了地方优质项目有限的事实。地方专项债政策实施一轮后，优质项目资源也越来越稀缺。同时，由于政策出台的时效性要求，地方政府难以在短期内规划和筹集足够多的优质项目，导致出现“不同政策抢同一个项目”的尴尬情景。因此，应完善政策性开发性金融工具和地方政府专项债项目的认定条件和实施过程。一是灵活考察项目收益性。很多项目，如基础设施建设投资项目短期内难以盈利，但长期会产生正外部性，对此类项目收益性的考察可以更加灵活变通，比如适当延长考察期限，或者综合考虑人居环境、周边房价等收益。二是适度放开只投资新项目的要求，保持政策连续性。项目的规划需充分论证，仓促上马、突击花钱往往达不到预期收益，项目开发符合市场发展逻辑，需要经历一定周期。因此，这些政策性工具可以根据项目进展情况分批次下发资金，维持政策连续性，降低项目烂尾风险。
第二，加强财政、货币和产业政策之间的协调配合。政策协调的关键在于加强政策制定部门和实施部门之间的协调。从现有政策协调的经验和教训来看，施政部门间的利益冲突和沟通缺乏是政策冲突发生的主要原因，而部门之间的沟通成本高是其缺乏沟通积极性的重要原因。地方层面，财政、货币和产业政策协调不足的根本原因是缺乏自上而下的统筹协调。因此，在中央层面，可由高层级政策部门与监管部门（如中央财经领导小组牵头，联合财政部、发展和改革委员委、中国人民银行、工信部等部门）定期召开会议，主动沟通协调大的方针政策；在地方层面，可由地方省委牵头，加强地方财政、金融、发改等各部门在政策制定和执行方面的配合，形成政策合力。