瑞林工程IPO:与三大股东存在同业竞争，优势业务下滑且难掩盈利颓势
导读：为有色金属采矿、选矿、冶炼、加工产业链客户提供包括工程设计咨询、工程总承包、装备集成等在内的工程技术服务的中国瑞林工程技术股份有限公司（以下简称“发行人”或“瑞林工程”），于2023年3月2日向上交所主板提交了上市申请，2023年7月17日回复了上交所的首轮问询。
四千年前的夏朝，我们的祖先已经会使用锻锤出来的天然铜制作工具。三千多年前，我国古人即学会了将一些鲜绿色的孔雀石和深蓝色的石青等的矿石在空气中燃烧后得到铜的氧化物，再用碳还原，便可得到金属铜。后来，人们又发现了把锡掺到铜里去制成铜锡合金，即我们现在所称的青铜，这种铜锡合金的硬度比纯铜大大提高，且由于青铜器件熔炼和制作都较铜容易得多、且坚硬、易熔、易于铸造成型、在空气中稳定，因此青铜在古代得到了很好的应用，随之而来的则我国青铜器时代的到来。
到了近代，铜作为较为常用的有色金属，被广泛应用到电力、电子工业、电气、轻工、机械制造、建筑工业、交通运输等领域。随着科学的发展，有色金属的应用也不在仅限于铜，铅、铝、镁等多种有色金属在人们生产生活的方方面面发挥着重要作用，有色金属产业链条上的各类企业也都得到了较为迅速的发展。
为有色金属采矿、选矿、冶炼、加工产业链客户提供包括工程设计咨询、工程总承包、装备集成等在内的工程技术服务的中国瑞林工程技术股份有限公司（以下简称“发行人”或“瑞林工程”），于2023年3月2日向上交所主板提交了上市申请，2023年7月17日回复了上交所的首轮问询。
本次IPO，发行人预计发行不超过3,000万股普通股，占发行后股本比例不低于25%。预计募集资金5.08亿元，主要用于创新发展中心3.7亿元和信息化升级改造项目1.38亿元。本次发行保荐人为长江证券承销保荐有限公司，律所为北京市嘉源律师事务所，审计机构为天健会计师事务所（特殊普通合伙），评估机构为中铭国际资产评估（北京）有限责任公司。
发行人选择的上市标准为：最近3年净利润均为正，且最近3年净利润累计不低于1.5亿元，最近一年净利润不低于6,000万元，最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元或营业收入累计不低于10亿元”。发行人最近三年的财务指标均满足上述要求，但发行人是否真的是经过多年发展，在有色金属上游较为稳定盈利的企业呢？且听估值之家慢慢道来……
一、无实控人护航，控制权不稳定
2015年1月，“宝能系”旗下的企业开始大量买入万科股票，2015年7月10日，“宝能系”持股比例达到监管要求的5%的举牌红线。之后，在“宝能系”下的钜盛华与前海人寿两家子公司协助下，“宝能系”最终持有25.4%的万科股份，超越华润成为万科第一大股东。万科的控制权之争大剧自此拉开大幕，在而后的近两年时间里，万科股权争夺战时常占据各大媒体头版头条位置。虽然最终由监管层出面平息了此次控制权争夺战，但这个过程中对相关各方的利益造成损失是毋庸置疑的，集团创始人王石先生控制权旁落，公司股份在控制权争夺期间大幅波动致使中小股东权益受到不同程度的损失。
此类事件在近些年也层出不穷，“雷士照明”的控制权争夺战导致一家曾被飞利浦视为头号竞争对手、市值最高时达到250亿元的民营企业为外资所控制，“国美”控制权争夺战与“国美”的衰落等。这也说明一个事实即是控制权争夺极易为投资者和企业带来不可预估的风险。
然而，根据发行人招股书披露，发行人股权结构如下表所示：
从上表可见，发行人的股权较为分散，且根据招股书的披露，发行人也没有特别表决权相关的安排，由此带来的结果就是发行人的股东中，没有任何一个股东可以对发行人进行实际控制，甚至没有股东能达到34%的重大事项一票否决权的持股比例，这对发行人的业务稳定性以及经营稳定性是否有不利影响不得而知，但若将来前几大股东为了争夺发行人的控制权，在出现类似前述“万宝之争”也并不是不可能的事情，这在招股书中也许有了苗头。
截止报告期末（2022年6月30日），发行人共计有14名董事会成员，其中5名独立董事，9名普通董事。在9名普通的董事成员中，员工持股平台占3席，中色股份占据2席，江铜集团占据2席，中钢股份1席，职工代表1席，董事会席位延续了股权比例的趋势。但从中色股份、江铜集团和中钢股份均派驻了股权比例相关的董事会成员来看，主要股东均非财务投资人，均对发行人产生一定的影响。但主要股东均无法通过董事会对发行人进行事实的控制。但是根据招股书披露，2020年4月16日，公司董事王心宇、黄明金、肖利平因工作调整申请辞去公司董事职务，2022年1月22日，公司董事梁磊、张齐斌因工作调整申请辞去公司董事职务。2022年4月23日，公司董事刘谦明、独立董事易有禄因个人原因申请辞去公司董事职务。估值之家从公开信息未查询到辞任的相关董事具体由谁派驻，这里是否涉及到部分股东对控制权的觊觎呢，可能只有股东自己心里清楚了。
交易所显然也注意到了相关情况，在首轮问询函中要求发行人就各股东之间是否存在一致行动安排、表决权委托、控制关系或者其它特殊关系以及无实际控制人对发行人生产经营的影响作出说明，并且要求披露各股东之间是否存在意见分歧时的解决机制以及可能出现“公司僵局”的应对措施。
中色股份近期披露的公告显示，该公司第九届董事会会议审议通过《关于配合中国瑞林工程技术股份有限公司IPO事项的议案》，中色股份作为中国瑞林第一大股东，显示出积极支持发行人本次IPO的态度，但行文皆避免实控人字眼，除了其确实并非实控人以外，是否可能有其它原因导致其就算为实控人，也不能承认其为实控人的可能？
二、发行人与其主要股东均存在同业竞争
根据招股书描述，发行人的营收主要来自于工程设计咨询、工程总承包和装备集成业务，2022年上半年上述三项业务的营收占比分别为27.70%、64.92%和7.32%，工程总承包占比最高。同时，发行人第一大股东中色股份的控股股东中色集团的主营业务为包括有色金属矿产资源开发、工程总承包、有色金属相关贸易及服务和材料等。
很明显，发行人与其第一大股东的控股股东中色集团存在着同业竞争的现象，相同或者类似的业务主要是工程总承包业务和工程勘察设计业务。发行人对此的解释是：中国瑞林主要从事工程设计咨询业务，其拥有的主要资质为冶金行业工程设计甲级资质，中国瑞林是依据其拥有的相关设计甲级资质才得以从事配套的工程总承包业务，其相关工程总承包业务主要通过与施工单位进行分包合作形式进行，处于从属地位。虽然发行人极力解释其同业竞争的影响并不大，但是发行人来自于工程设计咨询和工程总承包的营收占比合计达到了92.62%，很难用轻描淡写的几句话就能解释同业竞争中的问题。
同样的问题，第二和第三大股东也未能幸免，第二大股东江铜集团主营铜金属及铜加工材的生产销售，同时利用伴生资源生产加工黄金、白银及硫酸等副产品。江铜集团与中国瑞林相同或相似的业务主要是工程总承包、装备集成和工程监理业务。第三大股东中钢股份主要从事冶金矿产资源开发与加工，冶金原料、产品贸易与物流，相关工程技术服务与设备制造业务。中钢集团与中国瑞林相同或相似的业务主要是工程总承包和装备制造业务。
以上可知，发行人赖以生存的三个板块业务均有主要股东直接竞争。前三大股东持股发行人的目的是为了强强联合，横向或者纵向延升？抑或是通过持股并对发行人的生产经营产生重大影响从而减少自己主营业务方向的竞争？抑或是兼而有之？毕竟，前三大股东虽然未实际控制发行人，但通过董事会席位均对发行人具有重大影响的能力。
以上所述，发行人与期前三大股东存在着同业竞争本身就难以言说，若前三大股东有一致行动协议，或者某个股东与其它员工持股平台有一致行动协议，导致前三大股东或者其中之一能够事实上控制发行人的生产经营，其同业竞争更是有可能构成发行人上市的实质性障碍。所以发行人无实控人是否有这方面的考虑？交易所也对此表达了相关的疑虑，要求发行人结合重要股东自身及关联企业的实际经营业务，分析是否通过无控股股东、无实际控制人认定规避同业竞争监管要求。
三、优质业务营收下滑，低利润业务上升或为虚增
根据招股书的披露，发行人报告期营收如下表所示：
单位：亿元
从上表可见，发行人报告各期营收均保持稳定的增长，报告期复合增长率为14.73%，作为在主板上市的企业来说，这个成绩应当符合预期。但仅看营收还不足以了解发行人的业绩全貌，我们接着分析发行人的营收和净利润的对比表现如何：
上图清晰的显示，发行人在营收保持稳定增长的同时，净利润增速下滑，直到2022年上半年负增长，净利润经过年化后下降了55.70%，直接腰斩。这又是为何？
发行人描述其主营业务是工程设计咨询业务，工程总承包和装备集成业务主要为工程设计咨询的从属业务，其毛利的主要来源也是工程设计咨询业务，报告期工程设计咨询业务的毛利占总毛利的比例平均为68.11%，确实属于发行人的核心业务。发行人的营收连年增长，但细看却发现，其营收的增长几乎全部来自于工程总承包业务，而高毛利的工程设计咨询业务在报告期却鲜有增长，在2022年上半年可见明显的下滑趋势。其装备集成业务也在2021年度就出现了明显的下滑。最终营收增长的重担落到了工程总承包业务上，工程总承包也不负众望，2020年至2022年（年化）营收增长率分别为27.43%、71.08%和42.61%，复合增长率为45.95%，表现相当优秀。
根据招股书的披露，发行人各主要业务的毛利率如下表所示：
从上表可见，工程设计咨询业务毛利率相对较高，装备集成业务居中，而工程总承包业务相对毛利率则较低。发行人报告期的营收增长主要来自于工程总承包这个最低毛利率的业务，且各大业务毛利率均呈现一定程度的下滑，直接导致了增收不增利的局面。那么，发行人为何在非优质业务上下了这么多功夫呢？
我们推测，报告期内，发行人的管理层在报告期已经很明显的感受到了业绩压力，为了上市，发行人必须要维持一个相对不错的业绩，但工程设计咨询和装备集成业务由于单个业务金额相对较低，加之发行人的营收规模基数较大，要靠优质业务完成业绩的增长相对较为困难。而工程总承包业务单个价值较高，用来提升业绩速度相对较快。并且按照最新的收入确认准则，工程总承包业务属于在某一时段内履行的履约义务，发行人采用投入法（按照累计实际发生的合同成本占合同预计总成本的比例确定履约进度，并按履约进度确认收入。在确定履约进度时，发行人管理层需要对工程承包合同的预计总成本作出合理估计。）确定履约进度，这种履约进度的确认对管理层的会计估计依赖程度很高，自然而然，用来调节营收也相对容易。当然，调节营收并不是空穴来风，还有一些财务数据也显示其营收可能有注水行为……
四、部分异常数据或显示营收注水
前述发行人工程总承包业务的收入确认方法高度依赖管理层的会计估计，并且这种会计估计高度依赖非财务人员的专业水平，会计师事务所虽然将收入确认列为了关键审计事项，但是若不依赖成本造价和其它相关人员的专业意见，仅凭会计师事务所的审计人员，要评价其会计估计是否合理，是相当困难的一件事情。但在会计师事务所列明对收入的审计程序的描述中，未明确说明是否引用了外部专业人员的意见。但我们却发现了一些其它的财务指标异常，而这些异常很有可能是营收注水的表现。
1.工程总承包采购占营收的比重持续走高，有可能是倒票行为
根据招股书披露，发行人工程总承包业务的采购和营收对应如下表所示：
单位：亿元
通常情况下，一个产品或者一项服务，从原材料到产成品，中间的价差越大，证明其生产者对该产品的增值越大，其利润空间也就越大。而作为工程建筑施工行业，人工成本占比通常在30%-50%之间，材料成本占比在50%-65%之间，人工成本通常不会记入外部采购。所以发行人报告期末外采占营收90.39%的比例，可以很肯定的是这些业务基本不是由发行人去主要实施的。
这种情况的出现，往好了说是发行人主要将相关业务分包，发行人只是作为一个中间商存在，赚取极薄的中介费。若是如此，发行人用工程总承包的形式实质上却做着中介的业务，承担着总包的风险，却只赚取极为低廉的利润，这与投资理论中风险与收益对等的原则是极为不符的。若往不好了说，发行人是否有可能实质上并未进行相关工程管理？通过与相关客户和供应商沟通，通过倒票的形式增加营收？一进一出，几乎不需要成本。而这在其它相关指标也有所反应。第一，在期末营收比期初增长51%的情况下，而同期的员工人数仅增加了5.97%，人均产值从69.28万元增加到98.72万，增长过高；第二，根据发行人应缴城市维护建设税反算其应缴增值税，从而得出了其增值税税负率从期初的3.71%下降至期末的1.49%，下降了59.92%。这两个指标或许也在诉说着发行人工程总承包业务的猫腻。
2.部分客户和供应商的异常
根据招股书披露，2020年至2022年均为合同负债第二大客户的骏志材料科技有限公司，期末合同负债余额4,060万元。但根据天眼查提供的信息，未找到此公司的任何信息。遂我们查询与其名称类似企业分别有海安骏志新材料科技有限公司，成立于2022年3月2日；广州骏志科技有限公司成立于2021年8月3日；烟台市骏志建筑材料有限公司成立于2023年4月24日，上述公司成立时间与余额产生时间2020年末明显不符，故排除其为发行人合同负债所披露客户的可能性。除上述企业以外，与其名称类似的还有重庆市骏志建筑材料有限公司成立于2016年5月4日，但天眼查信息显示参保人数为0。因此，若不是天眼查信息有误，此公司几乎必定为一个空壳公司，发行人的大客户为空壳公司，自然也不合理。最终，这个骏志材料科技有限公司是底是何方神圣，发行人未做过多的披露，发行人的三缄其口是否在隐藏什么信息？
无独有偶，招股书披露的2021年末第四大合同负债客户北京兴源诚经贸发展有限公司，对其负债余额为1,261.91万元，但根据天眼查信息，此公司所属行业为批发行业，发行人对其收款的相关项目为刚果（金）SICOMINES铜钴矿项目二期工程。然而，批发业客户如何作为刚果（金）SICOMINES铜钴矿项目二期工程的业主或者业主之一，发行人向其出售何种商品或服务？发行人未做更多的披露，我们也就无从考究。
另外，根据招股书披露，发行人为更好的开拓和承接境外项目，打造国际化的企业形象，考虑到香港与内地的广泛联系以及香港在法律、外汇、海外税收等方面的优势，公司于2017年6月在香港设立了中国瑞林（香港）有限公司（以下简称“瑞林香港”）。发行人报告期来自于境外的营收占比平均为19.31%，发行人并未披露其中有多少是通过瑞林香港获取的业务，但是瑞林香港从成立后约5年多的时间里，发行人也并未披露其是否开展经营业务的具体情况。蹊跷的是，瑞林香港在2022年9月23日被注销，发行人对注销的原因也未做任何说明。承载着发行人国际业务的子公司被注销，发行人是否利用这个子公司对营收进行调节？报告期注销是否只为“毁尸灭迹”？
除了上述客户和发行人自身的问题，我们还发现了不少发行人的供应商存在问题，具体情况如下表所示：
上表所列示的供应商，均为发行人各业务板块的报告期内的前五大供应商之一，从这些公司的参保人数看来，要么为超小型企业，要么为空壳公司。发行人如此大的业务规模前五大供应商中却有超小型企业，其最终产品或者服务的质量是否也存在一定的风险？而向空壳公司购买大量商品或服务几乎找不到多少合理的理由，大概率则是虚增营收需要有一定的采购来匹配，空壳公司则相对较为方便配合这些操作。
以上所述，发行人的工程总承包业务外采比例过高，部分客户和供应商存在疑点，显示其可能存在虚增营收的行为。除此之外，发行人在全球疫情严重的2020-2022年，营收均保持高额增长与全球经济行情并不相符、作为一个非季节性销售的企业第四季度营收占比均在全年最高和预付账款报告期大幅增长，都有可能是其调节营收的外在表现。
五、关联交易金额大
根据招股书披露，发行人报告期经常性关联交易如下表所示：
单位：亿元
从上表可见，发行人报告期关联交易金额一路高涨，2021年度关联交易占营收比重达到最大值26.95%，报告期平均关联交易占比19.96%。若相关关联交易定价公允，按照平均净利率计算，虽然若损失19.96%的关联交易带来的净利润不会让发行人一击毙命，但是在其净利润已经出现大幅下滑的趋势时，却很可能让发行人的盈利能力雪上加霜。
六、现金余额远超募资需求，募资所谓何用？
根据招股书披露，发行人货币资金和余额如下表所示：
单位：亿元
从上表可见，发行人货币资金余额常年保持在高位，截止期末有10.29亿元的货币资金，其金额相当于本次募资需求的2倍有余。然而，发行人拿这些货币资金做了三年期定期存款的有3.1亿元、2年期定期0.5亿元和1年期定期0.6亿元，合计4.2亿元用于定期存款。而定期存款收益相对低廉，无论如何也不及股权融资的所需要承担的融资成本。而这，还不包括报告期发行人共计支付股利2.25亿元。发行人在货币资金远超融资需求的情况下还进行股权融资，从财务管理的角度无论如何也是不经济的。
发行人为何要反其道而行之，放着大额资金闲置没有收益或者收益低下，却还要执着于股权融资给社会公众释放福利呢？我们推测有两种可能，第一种是发行人货币资金数额有假，虽然这种上市公司作假的手段非常低级，但其并非绝无可能。如柏堡龙公司2018年底虚增货币资金7.3亿元，宜华生活2016年至2019年虚增货币资金94.41亿元等历历在目。总体来说，由于这种作假手段极其容易暴露，可能性不高。第二种可能则是，发行人在经营过程中已经发现了企业面临的形势不容乐观，未来预期并不理想，所以在目前经营情况还未到绝境之时，积极谋划上市，一旦解禁，就快马加鞭的跑路了。总之，无论发行人属于那一种情况，对投资人都不是一个好的信号。
综上所述，发行人在无实控人护航，控制权极其分散的情况下，向上交所提交了上市申请，营收规模一路上涨，却存在营收增长均来自于非优势业务，且部分财务数据还显示其存在虚增营收的可能。与主要股东均存在同业竞争、关联交易金额较大等弱点也可能对发行人造成极为不利的影响。加之现金余额远超本次募资需求，募资必要性和合理性不足，再加上本文未详述的净利润对税收优惠的依赖越来越高、投资性房地产期末余额7,126.30万元在2020年至2022年地产大环境下行的情况下均未计提减值准备等问题，对本轮上市的最终结果应会有较大的影响。