福洋生物IPO：“冠军产品”毛利率连跌，创始股东之一曾为公职人员
导读：从经营情况来看，报告期内福洋生物的毛利率呈现连续下降的趋势，在市场竞争加剧、原材料价格大幅度上升等情况下，似乎未能找到有效转嫁成本上涨压力的应对方式。
作者|彭晨雨 黄锐
在全面注册制实施后IPO审核趋严的背景下，拟上市企业股东与高管的相关问题备受关注，特别是公职人员的持股与任职情况。
2023年7月25日，山东福洋生物科技股份有限公司（以下简称“福洋生物”）披露了审核问询函的回复，拟登陆上交所主板。时代商学院发现，在福洋生物的创始股东名单之中，赫然出现了一位公职人员的名字。该创始股东多次以1元/注册资本的价格入股增资福洋生物，还在持股期间兼任该公司的监事。在审核问询函中，该创始股东的身份也引起了上交所的质疑。
此外，2019年至2022年上半年（下称“报告期”），福洋生物还多次通过子公司向员工及员工亲友募集资金用于采购原材料，累计金额超过亿元。时代商学院注意到，福洋生物的前五大原材料供应商全部成立于同一月份，并均曾与福洋生物共用注册地址。
从经营情况来看，报告期内福洋生物的毛利率呈现连续下降的趋势，在市场竞争加剧、原材料价格大幅度上升等情况下，似乎未能找到有效转嫁成本上涨压力的应对方式。
主营产品毛利率下跌
招股书显示，福洋生物是一家主要从事玉米深加工产品研发、生产、销售的国家级高新技术企业，拥有十余年的玉米深加工研发和生产经验，主要产品包括玉米淀粉、葡萄糖酸钠、功能糖等。
福洋生物在2022年7月、2023年3月发布的两份招股书中，均表示自身存在毛利率波动风险，若出现宏观经济波动、市场竞争加剧、原材料价格大幅度上升等情况，而其未能有效转嫁对应成本，将直接影响自身盈利能力的稳定性。
事实上，据招股书，报告期各期福洋生物的毛利率分别为15.34%、13.22%、10.20%和9.76%，已呈现逐年下降的趋势。具体来看，如图表1所示，该公司多种产品的毛利率在报告期内均连续下降。
据招股书，玉米淀粉、葡萄糖酸钠、副产品、变性淀粉等产品是福洋生物的主要收入来源，报告期各期这四类产品的收入占主营业务收入的比例分别为97.61%、97.94%、97.92%、97.75%。但是，如图表1所示，报告期内四类产品的毛利率总体均呈下降趋势，尤其在2021年降幅最大。
福洋生物在招股书中解释称，2020年上述产品的毛利率下降，主要是受会计准则变动影响；而2021年上述产品毛利率下降，则是其对应的玉米、液碱等原材料单位售价提升，而相关产品售价的提升无法覆盖单位成本的提升所致。
可见，福洋生物无法完全转嫁成本上涨带来的压力。
作为对比，中国淀粉（3838.HK）被福洋生物列为可比同行，其以玉米淀粉及副产品为主的上游产品毛利率在2021年为5.8%，较2020年下跌0.4个百分点。2021年，福洋生物玉米淀粉产品的毛利率下跌了3.38个百分点，副产品毛利率下跌了4.61个百分点。对比之下，福洋生物同类产品的毛利率跌幅明显更高。
而在2022年上半年，尽管福洋生物的玉米淀粉、副产品、变性淀粉等产品毛利率回升。但在功能糖、葡萄糖酸钠产品毛利率减少的影响下，整体毛利率仍难以逆转下降趋势。
至于功能糖、葡萄糖酸钠两项产品毛利率下跌的原因，则均与下游消费市场需求萎缩有关。
1.赤藓糖醇：追逐风口遭遇产能过剩
据招股书，功能糖是不被消化吸收，不产生热量的特殊功效的糖类碳水化合物，可以作为食品中蔗糖的替代原料。
福洋生物的功能糖产品包括赤藓糖醇、阿洛酮糖、海藻糖。如图表1所示，2019—2021年，福洋生物功能糖产品的毛利率分别为38.31%、28.86%、32.45%，而到了2022年上半年，功能糖产品的毛利率暴跌至8.12%。
2022年上半年，福洋生物功能糖产品毛利率暴跌的背后，是该公司追逐风口，却遭遇产能过剩的故事。
据华安证券研报、福洋生物招股书，从2018年开始，中国赤藓糖醇消费量迅速上涨，2018—2021年，该产品的国内消费量涨幅分别约为80%、90%、270%。
在赤藓糖醇需求高速增长的背景下，2020年4月，福洋生物与山东省食品发酵工业研究设计院签订赤藓糖醇相关技术的转让合同；2021年，福洋生物的赤藓糖醇生产线投产。同年，福洋生物还将生产其他产品的部分设备用于生产赤藓糖醇。
在赤藓糖醇投产的影响下，福洋生物功能糖产品收入大幅增长，由2020年的6419.88万元增长到2021年的2.56亿元，增幅高达298.76%。而该项产品的收入增长主要是由赤藓糖醇贡献的。
据审核问询函回复文件，福洋生物的赤藓糖醇产品盈利能力相当优秀，2021年的毛利率高达44.40%。因此，福洋生物计划进一步增加赤藓糖醇产能。
2022年7月发布的招股书显示，福洋生物计划通过IPO募集11.59亿元，其中3.29亿元用于建设年产5万吨赤藓糖醇项目，以满足不断增长的市场需求；但是，2023年3月发布的招股书中，福洋生物取消了这一募投项目，并未说明原因。
之后在2023年7月25日，福洋生物发布了审核问询函的回复文件，其中显示，2022年，该公司赤藓糖醇的毛利率由2021年的44.40%暴跌至0.69%；其中，在境内销售赤藓糖醇的毛利率更是跌至-0.86%，出现了亏本销售的情况。
在审核问询函中，上交所要求福洋生物结合市场供求变化、竞争态势、产能规模和工艺改进等，分析报告期内各功能糖产品毛利率变化情况及原因，并进一步说明各功能糖产品毛利率是否存在进一步下滑的风险。
福洋生物回复称，赤藓糖醇毛利率大幅下滑，与供需关系变化有关。2022年，受宏观经济下行压力加大、消费行业端疲软的影响，赤藓糖醇下游消费端出现需求放缓的情况；同时，随着国内功能糖行业的先期热潮，大批赤藓糖醇产能在2022年逐步投放市场，新增产能过剩并且短期内无法被市场消化。
审核问询函回复文件显示，产能过剩叠加需求疲软的情况导致赤藓糖醇市场出现供大于求的局面。2022年，国内赤藓糖醇销售价格同比下降49.78%，行业大部分中小厂商已处于亏损或微利状态。
2.葡萄糖酸钠：毛利率下跌，与房地产行业萎缩有关
福洋生物的另一主要产品葡萄糖酸钠可应用于建筑、食品、纺织和洗涤等行业，该产品在报告期内的毛利率呈现连年下跌的趋势。
据招股书和审核问询函回复文件，2019年—2022年，福洋生物的葡萄糖酸钠毛利率分别为25.69%、23.10%、17.74%、11.24%，跌幅逐年扩大。
福洋生物在招股书中表示，2021年，该公司自身的葡萄糖酸钠产品在国内市场占有率为38%，在全球的市场占有率约为30%，具有一定产品定价权；2020年，该公司的葡萄糖酸钠产品还被工业和信息化部及中国工业经济联合会评为“单项冠军产品”，取得这一荣誉的企业需要在市场份额、创新能力、质量效益上有所成就。
然而，即便拥有定价权且获得“单项冠军产品”荣誉，福洋生物仍然无法阻止该产品的毛利率在报告期内暴跌14.45个百分点。
福洋生物在招股书解释称，2020年该公司的葡萄糖酸钠产品毛利率下跌主要因会计准则变动影响；而2021年葡萄糖酸钠毛利率下跌，则主要因为每生产一吨葡萄糖酸钠的成本同比上升35.20%，而售价仅上升24.20%，售价提高无法覆盖成本提高所致。
审核问询函回复文件显示，2022年，该公司的葡萄糖酸钠毛利率继续下降，主要是因为下游房地产、食品等行业需求下降及放缓，该公司主动调整价格以保证市场份额所致。
福洋生物在招股书引用的中国生物发酵产业协会数据显示，房地产行业对葡萄糖酸钠有较大需求，48%的葡萄糖酸钠产品是用作混凝土外加剂；但是，据Wind收集自国家统计局的数据，如图表2所示，2020年以来，中国新开工房屋面积连年减少，2022年同比减少了39.37%。
另外，葡萄糖酸钠产品的技术壁垒并不坚固。
福洋生物在招股书中表示，葡萄糖酸钠产品的技术壁垒与菌种培育技术有关，该公司与之相关的一项核心技术是“赤藓糖醇高温发酵菌株的构建与应用技术”，这一技术缩短了发酵周期，降低了发酵成本，提高了催化效率。
然而，菌种培育技术决定了企业是否可以降低生产成本、缩短生产路线、保持稳定的产出率，但即便拥有效率及成本优势，也并不意味着能把竞争对手挡在门外。2022年，福洋生物的赤藓糖醇产品毛利率依然大幅下跌。
并且，福洋生物的招股书显示，该公司计划使用3.42亿元募投资金建设20万吨葡萄糖酸钠项目。
据观研天下的数据，我国葡萄糖酸钠产量在2016年为32.76万吨，2021年产量为49.47万吨，期间增速较为稳定。据此计算，葡萄糖酸钠产量年平均增长率为7.11%；在其他企业不增加产能，且下游行业恢复景气的情况下，新增的20万吨产能也需要5年才能全部消化。
而且，上述募投项目将使福洋生物的葡萄糖酸钠产能增加83.33%。在福洋生物的葡萄糖酸钠产品国内外市场占有率均较高的情况下，这一募投项目或将对全国乃至全世界的葡萄糖酸钠供需关系造成较大影响，福洋生物葡萄糖酸钠产品的毛利率亦有可能因此出现进一步下跌的情况。
平原县原蔬菜局副局长多次入股增资
招股书显示，截至招股书签署日（2023年3月3日），上海睿福达（上海睿福达企业管理咨询有限公司）、张雷达为福洋生物控股股东。上海睿福达直接持有该公司30.79%股份，张雷达直接及间接持有该公司61.47%的股权，为福洋生物实际控制人。
据审核问询函回复文件，2009年1月22日，福洋生物前身山东福洋生物科技有限公司（以下简称“福洋有限”）成立。当时，张雷达、李殿林等11名自然人及福源淀粉（德州福源生物淀粉有限公司）按1元/注册资本认缴注册资本500.00万元。其中，李殿林以货币形式缴纳注册资本20.00万元。
2011年10月，济南运达（上海睿福达曾用名）设立，张雷达、李殿林等15名自然人按1元/注册资本出资500.00万元，李殿林又以货币形式缴纳注册资本18.00万元。
2011年11月，福洋有限第一次增资，济南运达、张雷达、李殿林等15名股东按1元/注册资本新增注册资本1200.00万元，李殿林再次以货币形式向福洋有限增资10.00万元。
由以上信息可知，李殿林每一次入股和增资价格均为1元/注册资本。并且，李殿林的真实身份远非一般投资者，其工作职务相当引人注目。
据审核问询函回复文件，李殿林出生于1954年，为中国籍，无境外永久居留权，学历为中专。主要工作经历为：1978年8月至1990年5月，就职于平原县王凤楼镇学校，任教师、校长；1990年5月至2001年1月，就职于平原县王凤楼镇政府，任副镇长、党委副书记、人大主任；2001年1月至2014年7月，就职于平原县蔬菜局，任副局长，属事业编制；2005年7月办理内部转岗退养手续，2014年7月退休。
审核问询函回复文件还显示，2013年12月，李殿林将其上述所持有的福洋有限、济南运达股权全部转让给了福洋生物实控人张雷达，转让总价为100万元。一进一出，李殿林净赚了52万元。而此次股权转让恰恰就发生在其退休前7个月。
对于公职人员入股的情况，在审核问询函中，上交所要求福洋生物说明李殿林所持该公司股份的入股价格、时间、公允性及合理性。
福洋生物在审核问询函回复文件中表示，李殿林与同时参与入股的其他股东价格一致，入股价格公允合理。2013年12月，李殿林从福洋有限及济南运达退出时的股权转让价格均为2.083元/注册资本。同月，福洋有限进行第三次增资，新疆广发鲁信、青松投资、东岳创投、松时投资按照15.90元/注册资本对福洋有限增资。
福洋生物还表示，李殿林退出价格显著低于同期增资价格，不存在对其利益输送情形，其由于公职人员身份限制而主动退出，退出价格通过协商定价，为其本人真实意愿。经对其访谈，李殿林对此次股权转让无异议，不存在纠纷及潜在纠纷。
不过，福洋生物的上述解释依然存在一定的疑点：李殿林于2009年1月入股该公司，彼时其还是平原县蔬菜局的一名副局长。而根据审核问询函回复文件，李殿林之所以选择将所持股份转让给张雷达，原因是领导干部（公务员）不得在企业持股。但需要注意的是，审核问询函显示，2009年1月至2013年12月，除持有福洋有限股份外，李殿林还在该公司担任监事，但并未披露是否领取薪酬。也就是说，李殿林在担任着平原县蔬菜局副局长公职之时，对福洋有限进行了投资并在该公司任职监事。
对于李殿林任职监事的情况，在审核问询函中，上交所要求福洋生物说明李殿林在该公司任职监事是否符合相关党政领导干部及公务员管理规定，是否存在违规兼职或利益输送等情形，相关股份是否已真实转让，是否存在代持或其他协议安排。
福洋生物解释称，李殿林2009年1月至2013年12月兼任福洋有限监事期间，为平原县蔬菜局副局长，系事业单位工作人员，其对外投资企业及兼职并不违反公务员管理的相关规定。
福洋生物还表示，李殿林在福洋有限处兼职符合平原县人民政府出台的《关于鼓励机关、事业单位人员和农村基层干部领创民营经济的有关规定》（平发[2003]20 号），系经过批准并履行了相关手续，未违反相关党政领导干部及公务员管理规定；李殿林已在《关于进一步规范党政领导干部在企业兼职（任职）问题的意见》（中组发[2013]18号，2013年10月19日施行，现行有效）发布后，在规定的时限范围内辞去福洋有限监事职务并对外转让所直接及间接持有的福洋有限全部股权。李殿林入股及退出不存在利益输送等情形；相关股权已真实转让，不存在代持或其他协议安排。
事实上，福洋生物似乎也在极力淡化李殿林以公职人员身份投资入股的事实，其在各版招股书中均没有对李殿林的公职身份予以披露，在首版招股书中也仅仅表示李殿林由于个人原因转让福洋有限股份。
值得一提的是，福洋生物实控人张雷达还曾于2016年6月被判处单位行贿罪。
据招股书披露，2014年3月26日，山东省茌平县人民检察院在侦查宋振兴（山东省平原县原财政局长）涉嫌受贿、贪污案对张雷达进行调查时，张雷达如实供述了2008年至2009年期间宋振兴向德州福源生物淀粉有限公司（下称“福源淀粉”，张雷达实控企业）索要60余万元的事实。
2015年5月8日，山东省德州市德城区人民法院判决福源淀粉犯单位行贿罪，判处罚金六十万元；张雷达犯单位行贿罪，判处有期徒刑三年，缓刑三年。宣判后福源淀粉和张雷达不服，提起上诉。法院于2016年6月20日依法作出判决：福源淀粉犯单位行贿罪，判处罚金三十万元；张雷达犯单位行贿罪，免予刑事处罚。
向员工及员工亲友集资备货，遭上交所质疑合理性
问询函回复文件显示，报告期内福洋生物通过子公司汇洋生物（德州汇洋生物科技有限公司）、福洋淀粉（山东福洋生物淀粉有限公司）及实际控制公司茂源贸易（平原茂源粮食贸易有限公司）、隆腾贸易（平原隆腾粮食贸易有限公司）向员工集资，总计向员工集资1.16亿元，借款利息为386.37万元，借款利率为8%或10%，高于同期银行理财的预期收益率。
在审核问询函中，上交所要求福洋生物说明报告期存在的集资情况，按各集资主体分别说明由关联方集资的背景和原因，员工个人集资的资金来源。
福洋生物表示，为保障春节期间的玉米供应，该公司在春节前提前储备玉米，超出日常采购量导致流动资金周转需求增加。由于此项流动资金使用时间较短，而银行贷款程序较繁琐且周期较长，经公司总经理办公会决策并征询部分员工意见后，故向员工筹集资金以采购玉米。
审核问询函回复文件显示，报告期期各期末，福洋生物向员工借款的本金分别为2818万元、154万元、7663万元、953万元；而2020—2022年各年末，福洋生物未使用授信额度分别为1.15亿元、0.86亿元、2.86亿元。
由此可见，报告期各期末，福洋生物的可用银行授信额度基本可以满足该公司提前储备玉米的融资需求。另外，春节前该公司的玉米采购需求扩大显然处于可预测范围内。福洋生物为何不提前规划资金使用，又为何还要向员工集资采购，令人不解。
另外，在向员工集资的同时，汇洋生物还在2020年至2021年期间多次向关联方——张雷达实际控制的企业德州达星（德州达星生物科技有限公司）拆出大额资金共计7450万元。
对于上述集资合理性，上交所也进一步发问：在银行授信余额较为充分、存在向关联方拆出资金、每年春节前玉米采购需求可预测的情况下，福洋生物未提前规划资金使用及融资渠道仍向员工集资采购的合理性及必要性。
福洋生物解释称，一是该公司银行授信额度分散，银行借款特点与资金使用需求不匹配；二是报告期内，向关联方拆出资金的主体均为汇洋生物，且均在该公司收购汇洋生物之前，彼时二者独立运营管理，相应借款行为对员工集资决策无实质影响；三是集资时点临近春节，以市场化利率向员工集资，在满足该公司资金需求的同时，可以向员工提供确定性的投资渠道；四是该公司为生产加工型企业，资金需求压力较大。
此外，在集资对象中，包括李殿林之子李帅在内共有12人为非福洋生物及子公司员工，除李帅外，其余11人身份全部为员工亲友，非员工集资款总计为896万元。
对于向非员工募集资金是否存在非法募集资金的法律风险，福洋生物在问询函回复文件中表示，非法集资成立需同时具备非法性、公开性、利诱性、社会性四个特征。该公司向关联方历次集资仅在内部通告，募资对象特定，出资的非员工均系该公司员工介绍，并不具备公开性、社会性的特征。
与供应商关系扑朔迷离
招股书显示，2019年至2021年，平原鸿途（平原鸿途粮食贸易有限公司）、平原润成（平原润成粮油贸易有限公司）、平原伟宇（平原伟宇粮油贸易有限公司）、平原丰腾（平原丰腾粮油贸易有限公司）、平原润良（平原润良粮油贸易有限公司）均为福洋生物的前五大原材料供应商。
蹊跷的是，据天眼查及审核问询函回复文件，上述5家主要供应商全部成立于2018年12月，都曾在福洋生物厂门口租用房屋作为办公地。因此，上述5家供应商在成立时的注册地址均为山东省德州市平原县经济开发区桃园北大道西侧，与福洋生物共用注册地址；并且在2021年12月，上述5家供应商同时完成了注册地址的变更。
而上文中福洋生物通过员工集资采购玉米的采购款，其中部分款项就流向了上述供应商的实控人。其中，邱万昌为平原润成实控人；王庆元为平原伟宇实控人；韩桂梅为平原鸿途实控人。
值得一提的是，在完成上述玉米采购后，福洋生物的玉米采购付款平台茂源贸易、隆腾贸易分别于2022年4月26日、2022年4月28日完成了注销。
对于与供应商的关系，上交所要求福洋生物说明上述供应商成立前其实际控制人与该公司的合作情况，报告期内上述供应商主要向该公司供货的原因及合理性，是否系该公司专门成立的玉米收购公司，是否与该公司存在实质关联关系；报告期前与报告期内该公司向上述供应商采购金额的比较情况，是否存在较大差异并说明原因；主要供应商采购价格与市场价格、向其他供应商采购价格是否存在较大差异。
福洋生物表示，韩桂梅、邱万昌、王庆元等前5大供应商实控人从事粮食业务多年，在2018年12月之前，均以个人名义与公司进行合作；2018年12月，公司为规范其采购流程，要求其玉米供应商成立法人单位，并非公司专门成立的玉米收购公司，与公司不存在实质关联关系。
福洋生物还表示，随着公司近年来经营规模不断扩大，报告期内上述供应商与该公司的交易额均较报告期前大幅提高。福洋生物还表示，报告期内，公司向上述玉米供应商连续采购玉米，采购价格采取随行就市的定价模式，与现货价格趋于一致。
此外，报告期内，福洋生物的高管还与主要供应商实控人存在资金拆借的情形。
问询函回复文件显示，报告期内，福洋生物主要供应商平原伟宇的实控人王庆元及其控制公司与福洋生物董事、副总经理杨传栋存在资金拆借，总计拆借442万元。杨传栋直接出借给王庆元45万元，通过儿媳赵宁银行账户分别转账给王庆元及平原泽盛粮食贸易有限公司325万元、72万元。
对此，上交所要求福洋生物说明平原伟宇与该公司及其关联方、员工是否存在关联关系、其他业务或者资金往来，是否存在为该公司代垫成本和费用的情形。
福洋生物解释称，王庆元与杨传栋为多年好友，王庆元作为玉米贸易商，面临较大的资金压力。杨传栋在取得分红款及年终奖后，为获取利息将现金出借给王庆元以纾解其资金压力。
此外，问询函回复文件显示，上述资金往来均系私人关系借款，其实际利率约为6%—10%，且双方未签署借款协议，未约定借款期限，福洋生物也并未披露借款的开始及结束时间。
【参考资料】
1. 《山东福洋生物科技股份有限公司首次公开发行股票并在主板上市招股说明书（申报稿）》.上交所官网
2. 《关于山东福洋生物科技股份有限公司首次公开发行股票并在沪市主板上市申请文件的审核问询函的回复》.上交所官网
3. 《化工：天然低倍甜味剂新星，赤藓糖醇》.华安证券
4. 《我国葡萄糖酸钠行业市场现状分析》.观研天下