活跃资本市场离不开并购市场的繁荣
导读：A股市场自建立以来共经历了三轮并购重组潮，分别是1998-2000年民企借壳上市潮，2006-2007年国企整体上市潮，2013-2015年证券化及产业整合潮。每一轮并购重组潮之前，股市都长期低迷、IPO降至冰点或暂停；而后鼓励刺激政策出台，并购先行，引领股市进入一轮较长周期的牛市。
并购重组活跃
是牛市的催化剂和前奏
政策刺激并购先行，迎来牛市
A股市场自建立以来共经历了三轮并购重组潮，分别是1998-2000年民企借壳上市潮，2006-2007年国企整体上市潮，2013-2015年证券化及产业整合潮。每一轮并购重组潮之前，股市都长期低迷、IPO降至冰点或暂停；而后鼓励刺激政策出台，并购先行，引领股市进入一轮较长周期的牛市。
1993-1995年证券市场起步期，A股IPO是配额审批制，主要用于国企脱困解困，民营企业很难获得IPO额度。1997年前后政策对民营企业借壳上市给予了突破性的放行，推动了1998-2000年借壳上市浪潮，累计60余家公司通过借壳上市，占到上市公司总数近8%。A股也随之上涨，上证指数2年上涨了近1倍。
2001-2004年A股受全球市场拖累持续低迷。2005年，我国推出了具有划时代意义的股权分置改革并持续数年，彻底解决了流通股和非流通股分置这一全球资本市场未曾遇到的问题；既利用并购重组方案创新处理个案难题，也支持完成股权分置改革的绩优企业整体上市，2006-2007年两年累计50多家上市公司通过换股吸并或定增的方式实现整体上市。同期上证A指数2年翻了6倍多，达到至今无法超越的6124点。
2009年末创业板开板，市场短暂繁荣后陷入漫长的下跌通道。2012年末A股暂停IPO并推出一系列鼓励并购重组的政策，包括通过差异化审核加速并购重组等。有力的政策催化了首次市场化并购重组浪潮，2013-2015年每年有200-400单重大资产重组交易，7成以上是相关产业的整合。随后上证指数3年增长了2倍多。
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并购活跃，增强市场长期信心
A股三次并购重组潮都表现出政策刺激、并购先行、市场较长周期活跃的传导特征，究其背后是有基本运行逻辑支撑的。
市场持续低迷往往反映的是长期信心不足，一些改善短期情绪的措施并不足以提振长期信心。并购活跃才意味着企业信心增强，开始增加长期投资。企业通过并购重组改善基本面、提升业绩、推动产业整合升级，再向市场传递产业资本对长期价值的信心，从而持续活跃资本市场。海外市场也常常把并购活跃作为经济恢复的先行指标。企业家愿意进行资本扩张，而卖方也愿意接受换股支付方式，意味着大家都对未来长期看好。
美国资本市场并购浪潮此起彼伏，每次主要驱动要素各不相同，但都跟产业竞争和金融政策息息相关。美股最近的十年牛市除了科技创新驱动，也受益于并购市场的活跃。同期美股科技并购的交易数量和规模分别翻了3倍和10倍，使科技巨头你追我赶，始终保持着全球市场领先的地位。不同于当下中国市场，其并购重组早已取代再融资成为企业上市后最重要的资源配置手段。
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促进并购重组活跃
也是推动高质量发展的重要手段
并购重组是产业升级
股市优胜劣汰的重要方式
当市场的证券化程度提高到一定水平、大量优质公司上市后，资本市场内的整合更迫在眉睫。上市公司既是重要买家，也是重要卖家。此时，证券市场的资源配置功能不仅体现在融资上，更体现在并购重组上。
美股上市公司作为买方的并购交易额占到全市场的80%以上，其中上市公司之间并购交易金额占到30%-60%。这些强强联合的巨无霸交易，能快速改写产业竞争格局，推动产业升级；同时还起到示范作用，进一步刺激产业整合加速。1993-2000年那次超长的美股并购浪潮实现了美国能源、银行、电信、医药等多个支柱产业的快速整合，形成全美市场由几家巨头企业割据的良性竞争格局。
从证券市场自身良性发展来看，也需要不断提高资源配置效率、实现优胜劣汰。此时除了完善的退市机制，更需要建立高效的并购重组市场，通过并购退市赏优罚劣。
自1971年纳斯达克交易所成立之后，美股上市公司数量一路上涨到1996年，峰值时超过8000家；此后上市公司数量又开始持续下降，直到2012年左右达到4000多家的平衡状态。背后的原因是美股进入优胜劣汰加速期，每年有300-500家上市公司退市，退市数量持续超过IPO数量。而通过上市公司之间吸并或私有化下市是最重要的退市手段，占到总退市数量的70%。
持续的并购整合使美股成为全球最具竞争力的证券市场。如今上市公司平均市值从5亿美元提高到100亿美元以上；全球前十大市值的公司，美国占据了九席。美股市场的格局如今已基本稳定，龙头企业占据绝对有利地位；市值前10%的公司的占到全市场市值的50%，占全市场流动性的70%，又吸引来自全球各地的主流机构和大量资金。
美股政策顺应市场需求助推并购发展
一方面，进一步规范市场，提高上市合规门槛及成本。任何一个资本市场都不能无限扩充数量，上市公司质量才是关键。当美股上市数量迅速扩展到1996年8000多家时，美国连续出台了《全国证券市场促进法》、《萨班斯法案》等一系列法案，直接或间接地提高上市公司的合规要求和维护成本，使得大市值高质量的公司竞争优势更加突出，小市值公司出售意愿增强，加速了美股并购重组进程，最终让市场自行调整到进出平衡的稳态。
另一方面，为并购重组提供更多便利条件，进一步刺激交易活跃。市场规则完全尊重企业并购重组的商业行为，监管重心放在信息披露和反垄断，且披露多聚焦在明确的交易方案，关于交易的商业谈判定价和并购双方基本面等信息的信披要求都相对宽松。针对上市公司之间并购，政策更加鼓励一步吸并，以助推产业整合的达成。上市公司控股权转让、要约收购等其他交易形式都不是主流。如今上市公司之间的并购交易90%以上都是吸收合并；吸并交易中85%都采用一步吸并。
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后注册制时代呼唤
并购重组环境优化
过去并购监管重心在
防范证券化套利和虚假重组
过去，A股发行主要是审批制和核准制，一二级的套利空间长期存在，导致一些企业总试图利用并购重组规则绕开IPO审核，扰乱了市场秩序并带来不良影响，因此，为了防范“证券化套利”，A股市场严格审核重组上市，包括严格限制大股东上市后三年不得转让，以防止卖壳；关注定价的公允性，以防止虚高资产注入。这些规则都是适应当时市场环境所做的安排，对规范市场起到积极作用。
注册制让证券化套利不再
存量竞争倒逼整合
随着A股注册制改革的不断深化，当前市场的矛盾焦点已经不再是IPO难、证券化套利问题严重；而是大量已上市公司市值偏小、成长压力大，流动性不佳，拖累资本市场持续低迷。
如今A股三个交易所已累计了5000多家中国上市公司。按每年300-400家公司IPO的发行节奏，再过几年就可能超越美股上市公司数量峰值，但量变远没有引起质变。2023年IPO企业的首日市值逐月下降至60多亿元，对比2022年IPO企业首日市值降幅超50%；而且上市公司增长乏力，有60%以上的公司连续五年市值没有增长，如今50亿市值以下的上市公司能占到一半以上；同时市场不断扩容和有限的资金供给又让个股的流动性普遍不佳，A股日均成交额在1000万以下的上市公司已超过5成。
中国经济增速放缓，存量竞争倒逼企业整合，上市公司并购重组市场需求渐起。新上市公司更加积极地参与并购重组；越来越多上市公司控股上市公司的交易出现。上市三年以内就开始参与并购交易的公司占到注册制后新上市公司的3成，A股公司控A股公司的交易也从过去零星几单增长到如今每年有十单左右，港股和A股之间跨市场控股收购的现象也越来越多。但非同一控制下的上市公司合并还没有出现，私有化下市估计还需等待一段时间。
后注册制时代
政策应与时俱进，助力市场发展
后注册时代，并购重组市场蓄势待发，政策也需要顺应市场需求。
一要进一步释放上市公司收购非上市公司的并购动能。A股经历三次并购重组潮，上市公司并购交易的法规相对健全，与成熟市场接轨，已形成以信息披露为中心的市场管理体系。但是出于保护中小投资者利益等原因，政策导向上更加在意并购标的盈利性、估值定价合理性等。如今经济转型升级，越来越多的科技型公司长期价值不能以短期盈利性来衡量，注册制改革已顺应新形势调整IPO门槛，亏损公司也可以上市；并购重组也应该对标的短期盈利性更加包容，对估值作价的态度，以尊重企业的商业判断为重。Facebook在2012年支付了两百亿美元的天价，分别收购连续亏损的Instagram和Whatsapp，如今被证明是Facebook最成功的两单并购，支持企业长期战略发展。
二要鼓励上市公司之间吸收合并。上市公司相比非上市公司，质地更加优良，还有股价作为定价依据，上市公司之间的并购交易更容易达成。政策应该鼓励“非同一控制下”的一步吸并交易，并借鉴海外更成熟灵活的交易形式。成熟市场中上市三年内的新上市公司更容易成为热门的并购标的，因为这些公司往往市值小、技术新、股权集中交易容易达成，近十年美股被吸并标的有40%都是上市三年以内的公司。因此，政策可总结过去国企同控下吸收合并交易经验，择时出台有关上市公司之间吸并的法规，鼓励上市公司之间吸并发生，上市公司之间的吸收合并也不应严格限制在三年之后。
三要同步鼓励跨市场并购重组及交易创新。过去A股为了解决国资H股回A、央企兼并重组等问题已经有一些可参照的跨市场并购重组案例，大多在国资范围和同控范围内。港股市场作为中国资本市场对外开放的窗口，近几年表现不尽人意。如果能加强A股和港股之间在并购重组市场上的合作与创新，鼓励更多优质公司跨市场整合同步实现两地上市，或许能一次激活A股和港股两地市场。
并购作为企业最高阶的竞争策略，虽然存在一定风险，却是企业做大做强、具备全球竞争力的必由之路。企业积极参与并购重组，代表着企业对未来的长期发展充满信心。政策如果能积极引导，激活并购重组市场，无疑会提振和增强市场信心；当活跃的并购真正使龙头企业加速成长时，投资者自然会给予更加积极反馈，让资本市场进入健康的发展轨道，并最终体现为中国整个产业的整合升级和高质量发展。