消费股的投资逻辑变了吗

导读：大消费作为牛股“辈出”的板块之一，长期是价值投资者的心头最爱。然而，近年来消费股持续疲软，不少细分行业的白马股大幅下跌。2023年客流火爆的中秋节与国庆节到来之前，消费股也没能有所表现。投资者不禁产生疑问：消费股的投资逻辑改变了吗？

对消费股持悲观预期的观点称，经济下行压力与人口拐点让大消费板块风光不再。人口拐点的来临使得消费从增量市场变为存量市场，伴随而来的是行业整体发展空间不断收窄以及行业自身的内卷。因而，消费股面临的问题看似是疫情“伤疤效应”导致的“杀业绩”“杀估值”，实际上估值下跌源于“杀逻辑”。部分细分行业的消费龙头近年业绩大幅波动，从持续增长变为大幅滑落，更是冲击了投资者的持股信心。

看好消费股长期增长趋势的投资者则认为，国内人口基数、经济发展阶段和区域经济发展的差异等，决定了消费行业中会有相对成长性较好的细分领域。受益于消费升级仍处于扩容式增长阶段，消费行业总体将呈现较好的成长性。

以白酒为例，2016年以来上行周期的根本动力来自于供给出清带来的品牌集中度提升、需求侧大众和商务消费实现了对政、商务消费的承接、消费升级带来的中高端以上价格带扩容式增长。虽然库存问题导致行业出现明显分化，但这种增长动力在头部酒企中并没有改变。贵州茅台(1770.000, -7.00, -0.39%)、五粮液(153.410, -0.86, -0.56%)、泸州老窖(211.290, -3.66, -1.70%)、山西汾酒(240.900, -2.14, -0.88%)延续向好势头，2023年上半年归母净利润分别增长20.76%、12.83%、28.17%、35.00%。

优质消费股的增长并非简单来源于人口红利。以啤酒行业为例，2011年开始就呈现产量下滑的趋势，弱势的中小企业逐渐退出。头部啤酒企业的盈利增长，一方面，来自市场份额的提升，另一方面，得益于产品高端化带来价格提升。

青岛啤酒(86.750, -0.74, -0.85%)盈利增长明显高于营收增长，2018年至2022年产品销量仅从803万千升小幅增至807.2万千升，营业收入由265.75亿元升至321.72亿元，而归母净利润由14.22亿元升至37.11亿元。2023年上半年，青岛啤酒主品牌共实现产品销量同比增长8.2%，其中，中高端以上产品实现销量同比增长15%，公司归母净利润增长达20.11%。

当前消费股的疲软更主要表现为投资者信心不足。今年以来，消费复苏程度不及预期。最新公布的数据显示，9月制造业PMI指数连续第4个月反弹，时隔5个月后重新站上荣枯平衡线。

东方金诚首席宏观分析师王青在接受中国经济时报采访时指出，9月生产指数继续明显高于新订单指数，且差距进一步扩大，表明市场仍存在需求相对不足现象。当前经济回升主要受基建投资等逆周期调节政策发力推动，而居民消费总体疲弱。

投资者期望消费股回暖，可没想到复苏不及预期，AI行情又造成虹吸效应，北向资金卖出添“新伤”。在二级市场上，价值投资类股票连续回调，多数消费股的估值跌至历史低点。例如，相关食品饮料行业指数最新市盈率（TTM）处于近五年估值的20%分位数。

应该相信，稳增长政策将进一步向改善就业与提振居民消费发力。就业、预期、信心修复支持下的消费能力提高，将成为经济增长的主要推动力。有公募基金经理日前表示，消费升级动能趋缓仅仅是短期现象，在中长期视角下，随着中国迈向中等发达国家、逐步实现共同富裕，消费升级仍是未来发展的主旋律。

前海开源基金首席经济学家杨德龙在接受中国经济时报采访时表示，消费白马股是值得拿来养老的品种，巴菲特的投资能够长期成功与他长期配置消费股有关。消费是我国的比较优势，我国有世界上最大的消费市场。我国人均GDP已经达到1.2万美元。根据欧美国家的经验，当人均GDP突破1万美元，将迎来消费爆发和消费升级。促消费的政策正在逐步实施，后续可能还会有刺激消费的政策出台。四季度是传统的消费旺季，通常在春节和元旦之前，消费增长会较快，因此，投资者应当关注消费股投资的机会窗口。