高善文100分钟细谈当前房地产：已明显超调，但见底要等两个信号
导读：12月6日上午，在安信证券2024年度投资策略会开始之初，首席经济学家高善文博士便一语为本场交流定下了主题。交流中，高善文通过对房地产投资占GDP比重的分析得出，7%应该是未来长期房地产投资占比中枢的下端。
“对房地产市场的认知、讨论和判断，决定了我们对明年经济和市场最关键的判断。”
12月6日上午，在安信证券2024年度投资策略会开始之初，首席经济学家高善文博士便一语为本场交流定下了主题。
交流中，高善文通过对房地产投资占GDP比重的分析得出，7%应该是未来长期房地产投资占比中枢的下端。
“到2024年，中国房地产投资占GDP的比重可能会跌破6%，也许会跌到5.5%、5.7%左右的水平。如果将7%作为合理中枢的下端，现在房地产市场的投资已经明显低于长期合理中枢。”
同时，高善文还详细解析了人口流动与房地产投资之间的联系，并提出了房地产泡沫化的两大疑点。
结合对房地产价格快速泡沫化的分析，高善文表示我们的房地产泡沫化和其他国家的泡沫化并不一样，其核心原因在于土地供应收紧，而销售与投资方面并没有出现泡沫化。
此外，高善文还提到疫情对地方政府、企业和普通住户造成了巨大的资产负债表损害，使得他们的风险承担意愿和能力下降。这既导致了房地产市场需求的快速下降，也导致了股票市场的调整。
同时他认为，三季度以来，疫情疤痕效应的影响已经开始消退。
高善文直言：“我们已经站在明显超调的水平上，只是现在仍无法确定已经见底。因为见底需要看到两个变化……”
以下是本场交流的重点内容，分享给大家。
对房地产市场的认知，决定了我们对明年经济和市场最关键的判断
很高兴在接近岁末的时间里，与大家分享我们对经济和市场的观察和思考。
今年以来，拖累经济最大的负面因素和不确定性来自房地产市场。直到现在，房地产市场的各项数据表现仍不尽如人意。
大家对房地产市场在明年乃至未来更长时间的走向和变化，充满疑惑和争论。
毫不夸张地说，对房地产市场的认知、讨论和判断，决定了我们对明年经济和市场最关键的判断。
接下来我将从五个方面系统性地梳理、归纳和讨论我们对当前中国房地产市场的思考。
这一思考既涵盖了过去10多年的变化，也在一定程度上代表了我们对于明年乃至更长时间里房地产市场走向的基本思考。
现在房地产市场的投资已经明显低于长期合理中枢
在讨论房地产市场问题时，市场参与者首先提出并广泛讨论的问题是，房地产市场长期可以维持的销售中轴在哪里？
对中枢的判断，在很大程度上决定了我们对当下市场的认知。
市场大多数讨论集中在长期可维持的住宅或房地产市场销售面积，这与我们长期使用的房地产市场主要统计指标密切相关。
但我认为这个指标有两个方面的问题。
第一，在农村和小城市修建一平米住宅，与在北京和上海修建一平米的住宅，其对宏观经济影响不同。
其次，两者杠杆的使用有所不同。在北京和上海购买住房，很难设想完全用现金付清，但在小城市和农村，杠杆的使用不够广泛，进而对整个金融体系的影响也有所不同。
第二，使用房地产销售面积来估计未来市场中枢，这样的计算难以进行国际比较。
判断重要的结构性变量或宏观经济变量是否恰当的粗略方法是进行跨国比较，特别是在发展阶段相似的水平上进行跨国比较。
考虑到这个原因，我们替换使用另一个指标，也就是房地产投资占GDP的比重，以经济总量为分母，将经济中房地产市场或住宅市场的投资作为分子计算，这一指标进行国际比较将非常方便。
同时，这一指标完全覆盖了不同地区修建住宅在宏观经济层面的影响，甚至在一定程度上也包容了杠杆对金融和经济活动产生的影响。
首先，我们来分析中国东北地区的情况。
自2011年以后，东北地区的总人口开始快速下降，每年的降幅约为1%。从2014年开始，东北地区大量中小城市的人口也开始进入下降过程，每年人口下降规模接近1%，并且持续到现在。
东北地区城市化驱动的房地产市场高峰在2010年至2020年这10年的前半段已经结束，在后半段，房地产市场处在萎缩、稳定和调整的过程中。
对东北全境而言，整个房地产市场的销售面积在2016年以后基本稳定，这一水平相当于期初水平的60%，整个市场下降了40%。
因此，无论是从人口角度还是从住宅销售面积的绝对水平变化来看，东北地区房地产和城市化的高峰早已经结束，市场已经在人口外迁的背景下，显著萎缩的基础上稳定下来。
在这样的背景下，东北地区的房地产投资占比会给我们带来有益的启发。
东北地区房地产投资占GDP的比重，在2015年以后基本稳定在7%左右，住宅销售面积打了六折后基本稳定，一直到疫情前。这是在城市化（特指人口大量流入城市的城市化进程）基本接近尾声的背景下所维持的水平。
这是第一个指标。
第二个指标看日本，日本在80年代中期，就已经成为城市化基本完成和高度发达的国家。
90年代以后，日本经历了房地产泡沫的破灭和市场的长期调整，但在2000年到2010年期间，日本房地产市场基本稳定，直到2009年前后爆发严重的金融危机，经受了短期冲击。
观察日本这十年房地产投资占比数据，这些数据建立在日本的城市化结束，并且经历了10年或者更长时间房地产泡沫破灭，同时人口总体老龄化和总人口规模下降的基础上。
日本房地产投资的长期中轴占GDP维持在6.5%的水平，与我们在中国东北地区观察到的水平相当接近。
第三个指标看美国，美国是一个城市化早已经结束且高度发达的经济体。
美国在2004年到2008年期间，经历了快速的房地产市场泡沫化，随后又经历了房地产泡沫的快速崩塌。2014年以后，美国开始从金融危机中走出来，经济开始恢复相对比较正常的增长。
2014年以后，美国房地产投资的占比大约在7%。而在2005年美国经济泡沫化之前，房地产投资的占比接近8%。
因此，从这些角度来看，考虑到中国仍然有一定的推高城市化的空间，考虑到中国的城市化过程仍然没有结束和饱和，考虑到中国的人均收入水平仍然有一定的提升空间。
我们在这些比较中得到的7%的水平，应该是未来长期房地产投资占比中枢的下端。
到2024年，中国房地产投资占GDP的比重可能会跌破6%，也许会跌到5.5%、5.7%左右的水平。
今年的房地产投资占GDP的比重也只有6%左右，如果我们将7%作为合理中枢的下端，现在房地产市场的投资已经明显低于长期合理中枢。
换而言之，由此所对应的住宅销售面积等一系列数据，应该明显低于长期合理中枢。
我个人认为，按照8%来估计，长期合理中枢不会是极端的估计，7%是它的下端。
常住人口越少，房子销售越多
接下来我们将讨论第二个问题，中国房地产购买与人口流动之间的关系。
这一关系之所以重要，是因为在处理数据时，数据表现与许多设想有很大差异。这些差异包含了我们未曾注意到的丰富的信息。
中国的城市化总体上是人口从农村迁入城市的过程，也是人口从小城市迁往大城市的过程。因此，它不仅是城镇化的过程，也是都市化的过程。
首先，中国70个大城市长期以来相对维持了较快的人口增长，到2020年常住人口的增长仍然有3%，在2010年大概有4.5%。
大量的中小城市总体上也在维持人口流入的局面，但流入速度显著更慢，在2020年大概只有1%左右。
总体而言，城市人口每年有1%的增长，在全球发达国家看来是非常快的增长。
在这一背景下，我们来看70个大城市的住宅销售与其他所有城市的住宅销售情况。
2011年到2015年，大城市和小城市的住宅销售绝对规模始终接近。
但2016年后，尽管70大城市每年的人口增长超过3%，但住宅的绝对销售规模稳定在7亿平米不再增长。反而是大量中小城市的住宅销售规模快速上升，接近9亿平米。
所以，我们从总量层面的第一个观察是，2010年至2020年的后半段，大城市人流多，住宅销售面积不增长，小城市人口流入少，住宅销售面积在快速增长。
接下来，我们将200个中小城市分为两组，一组是人口流出较少的城市，另一组是人口流出较多的城市。
2013年之前，人口流出少的城市房子卖得更多，人口流出少的城市比人口流出多的城市每年大概多卖5000万平米。
2013年、2014年后，情况发生了变化，人口流出越少房子卖的越少，人口流出越多的房子越好卖。
2020年前后，差值从正的5,000万平米变为负的4,000万平米。
换言之，在2015年至2020年期间，小城市的人口流出越多，房子卖得越好。
在这种情况下，我们将城市进行进一步细分，例如分成50-100、100-150、150-200，这一模式清晰无误。
常住人口越少，房子销售越多。
原因是2014年以后，人口加速向大城市流入，大城市房价加速上涨，大量大城市的购房需求被推挤到中小城市。
小城市人口流出越多，表明越多的人去大城市打工，在大城市打工的钱回流到中小城市，支持了中小城市的繁荣和房地产市场的上涨。
这是我们想讨论的关键信息，对接下来的讨论具有重要价值。
房地产市场快速泡沫化的驱动因素，是中国土地供应的骤然收紧
接下来我们讨论第三个方面的内容，即被普遍认为的中国房地产市场泡沫化。
从价格层面来观察，2016年至2020年，也许到2021年，大多数城市房价都经历了快速和猛烈的上涨，并带来了巨大的社会痛苦，大家普遍认为中国的房价存在严重的泡沫。
如果我们将中国的房地产泡沫与其他国家的房地产泡沫化相比较，一个极其显著的特征和差别是在价格快速上涨的同时，中国房地产投资的占比没有上升，这是一个疑点。
第二个疑点，大家通常认为泡沫最严重的是大城市。
但我们刚才已经看到，在中国的大城市，我们没有看到2016年以后住宅销售面积绝对水平的上升。从2016年到2021年，稳定在7亿平米的水平。
为什么会存在这样的反常特征？我们再次观察这张图，
如果2016年后开始（房地产）泡沫化，在这期间房地产投资占比稳中有降，中枢水平大约9%，很难认为极其显著地背离了合理水平。
而且这是在长期下降后达到的水平，现在的水平明年可能会跌破6%。
为什么会出现这个现象？我们换个角度研究这个问题。
从房地产投资占GDP的比重来看，并未看到明显上升。
如果我们观察房地产的销售金额占整个GDP的比重，可以看到这一比例经历了显著上升。
在2014年之前，这一比例是12%，在2015年以后，这一比例的中枢大幅上升到16%或者略高的水平。
房地产投资占比下降，销售面积未上涨，销售金额上升，销售金额占GDP比例创下过去几十年高点。
销售金额占比快速上升的重要支撑因素是价格。
对普通老百姓而言，销售金额是真金白银支付的钱，销售金额占GDP的比例可以简单替换为普通老百姓从既定收入中拿出的购房款。
这个比例显著上升，使广泛的社会公众感受到了房地产价格泡沫化和巨大社会痛苦。
同时，以销售金额占比而论，大小城市都显著上升，价格泡沫化并不完全集中在大城市，小城市后期价格的上涨也很显著。
通过对经济数据的分析，我们的泡沫化与我们所知道的其他（国家）的泡沫化非常不一样。
2016年到2019年，甚至一直到2021年，中国地产价格大幅上升、房地产市场快速泡沫化的背后，很重要的驱动因素是中国土地供应的骤然收紧。
在一个继续扩张的市场上，土地供应显著收紧，这两种因素的交互作用推动了房价大幅上升，带来了巨大的社会痛苦。
由于价格大幅上升，许多潜在需求被消灭，买不起使得许多需求从大城市被驱赶到小城市。
这一事实告诉我们，这个泡沫不伴随市场房地产供应过剩和投资过剩，因为它是建立在土地供应严格收紧的基础上。
但如果未来土地供应大幅放松，价格会应声而落，当然也会带来很多痛苦。但从房地产投资、住宅销售面积等角度来讲，反而会刺激这些指标的企稳或者回升。
我们想表达的是，中国在2014、2015年前后，土地供应经历骤然收紧，这一收紧驱动随后价格的大幅上升，带来了房地产市场的一系列剧烈变化。
而将中国房地产市场的变化简单归纳为泡沫化，反映出广大人民群众从兜里要拿出更多钱买房子的痛苦感受。这种感受形成了巨大的舆论压力，迫使政府尽快采取措施控制房价。
大城市的疫情疤痕影响
第四部分是讨论疫情的影响，这有助于我们理解当前的房地产市场。
第一，人口流入。疫情前大城市的人口流入显著快于小城市，但是疫情以来，大城市人口流入的下降速度显著快于小城市。
第二，经济增速。疫情前大城市的经济增速比全国的高0.8%，比小城市至少高1个点。但是从2020年到现在，大城市的经济增速与小城市基本相同甚至略低。
这都表明，相比小城市，大城市的经济活动受到了更大的冲击。今年以来，尽管疫情已经过去，但是大城市的经济恢复远不如小城市，甚至比疫情期间还要差。
第三，社会消费品零售。从零售端来看，大城市也受到了更大的打击，并且今年以来相对于小城市的恢复显著更慢。
第四，失业率。疫情以来，大城市的失业率更高，今年（大城市失业率）与全国水平的差距比疫情那几年还要更大。
所以，从经济增长、零售、失业、人口流动等数据可以清晰地看到，相对于小城市，大城市在疫情期间受到的创伤更大。并且从今年以来，大城市的经济活动更艰难，甚至比疫情期间还要艰难。
一种解释是房地产市场调整。房地产市场调整，导致大城市的经济受到冲击，而这个冲击反过来也会刺激大城市的房地产市场更剧烈地调整，并且通过经济和就业，将调整传导至中小城市。
但这不是事实的全部，因为它没有第一驱动力。
第二种解释是在疫情期间很多行业性的监管政策。例如教育平台、互联网平台，以及2021年下半年以来对房地产和金融行业的整顿。
这些行业相对集中在大城市，所以行业性的政策整顿让大城市受到影响，再间接波及房地产市场，形成交互强化。
第三种解释，是疫情本身。
由于大城市人口密集、流动频繁，对疫情的控制难度就更大，持续时间也会更长。这对于大城市的许多行业和经济活力来说，难免造成更大影响。
而且在疫情结束后，需要休养生息的过程逐步恢复。
这是房地产价格泡沫化的主要原因，但是作为第一推动力，疫情疤痕才是最主要的原因。
疫情的疤痕，对微观经济主体，从地方政府、企业到住户都形成了巨大的损害。就业机会也受到巨大影响，大家对前景预期悲观。在休养生息的过程中，由于资产负债表的巨大损害，他们不敢消费，不敢冒险持有风险资产。
而房地产毫无疑问是最大的风险资产，对许多人来讲买房需要背负多年的贷款。这就导致房地产市场需求大幅下降，从而在一定程度上形成了自我循环。
疫情的疤痕是关键原因，而并非简单的泡沫破灭。即使在没有泡沫的条件下，疫情的冲击也会导致房地产市场的销售剧烈调整。一个重要的证据就是东北地区2020年没有泡沫，也经历了剧烈调整。
上市房企经营性现金流、投资性现金流在改善，但筹资性现金流大幅失血
疫情打得我们措手不及，导致房地产市场剧烈调整，也导致股票市场剧烈调整。
这中间是否存在其他机制大幅放大了这一影响？
我们认为，阴差阳错是存在的。
首先，2021年以来，A股上市房地产企业总体的经营性现金流，相对以前的合理水平总体上是正常的，并且有所改善。
中间有短暂的例外，如2022年底，这与疫情管控放开等有关系，但2023年初很快就恢复了。
其次，2021年以来，房地产行业的投资性现金流，相较于以前的正常水平，也是大幅改善的。
高周转模式之所以能兴起，很重要的特点是现金的调整极为灵活，一旦销售出现问题，可以快速削减开工、拿地和加速施工，从而节约现金流，使得房地产行业更容易应对政策环境和市场环境的迅速变化。
在过去几年市场销售骤然转冷的条件下，从经营性现金流和投资性现金流来看，整个行业的应对还是可以的，问题出在筹资性现金流。
自2021年以来，整个行业的筹资性现金流始终是巨额的负值——行业在经历超过三年时间的大幅度失血。失血的情况有多严重？
如果正常水平为正，那么2021年的流出相当于正常水平的-200%，2022年是-170%，2023年是-120%。
现金长期连续巨额流出，是行业出现危机最重要的原因。而且这个流出是系统性、行业性的，并非单个企业的。
再观察股票市场的情况。以2021年7月份为起点，过去几年，房地产行业经历了流动性危机、债权人挤提、筹资性现金流大幅巨额持续流出等问题，这些主要集中在民营企业。而民营企业是房地产行业的大头，这给行业带来了巨大压力。
这种压力既与房地产行业经营模式的内在脆弱性有关，也与其他政策和宏观经济环境相关。这样的行业挤提会放大和加速房地产危机蔓延。
最近一段时间，流动性压力也开始波及一部分国有企业。
见底需要看到两个变化
把今天的内容做一个总结：
第一，中国长期房地产投资的中枢可能在8%左右，至少不低于7%，目前房地产投资的绝对水平已经显著背离这一中枢水平。
第二，2016年后，房地产价格快速泡沫化背后的核心原因，是土地供应的骤然收紧，在投资销售等层面上没有典型的市场泡沫化迹象，重要的证据是东北地区发生了同样的情况。
第三，疫情的严重冲击对地方政府企业和普通住户造成了巨大的资产负债表损害，使得他们的风险承担意愿和能力下降。这既导致股票市场的调整，也导致了房地产市场需求的快速下降。
在房地产市场需求快速下降的背景下，正常条件下的高周转模式是可以应对的。
然而，由于高周转模式的内在脆弱性被监管政策引爆，从而房地产行业出现了行业性的流动性危机。
这个危机使得需求下滑被放大，被放大的房地产危机在一定程度上对整个经济体系、股票市场和金融体系产生越来越大的压力。
如何观察未来的演化？
尽管我们已经站在明显超调的水平上，但我们仍无法确定已经见底。因为见底在当前条件下，需要有两个变化：
一是房地产行业的流动性危机必须被阻断，其表现之一至少是房地产行业的筹资性现金流能够停止失血。
在理想条件下，部分头部房企能在正常的市场化条件下恢复筹资，筹资性现金流能够恢复正常，这是流动性危机被阻断的最可靠标志，当然股票价格和债券价格也是同步的指标。
疫情已经被阻断，房地产需求的变化在高周转模式下是可以应对的，政府也在采取一系列措施，随着措施的越来越有效，力度越来越大，未来可能可以看到效果，只是一直到昨天还不明显。
未来筹资性现金流会如何改善以及以什么节奏改善？我们也不知道。我们相信市场和政府都很着急，站在左侧，我们只能希望这一天早点到来。
二是疫情的疤痕效应消退。
由于疫情导致大家的资产负债表收缩，房地产的调整又受到二次伤害。但是这个疤痕效应需要逐步消退，人们需要逐步建立和恢复对生活的信心、对风险资产持有的意愿，重新恢复消费的意愿。
我个人倾向于认为，三季度以来，疤痕效应本身的影响已经开始消退，当然不排除未来可能还会有反复。
但是，在房地产市场被控制住的条件下，疤痕效应的消退和恢复是可以维持的。市场已经严重超调，只是我们不知道底在哪里。
另一个附带结论是，如果土地政策没有根本性的修正，土地供应继续维持在较低水平，价格的调整在多大程度上是泡沫的破灭？在未来，随着需求的恢复，它能够修复到什么程度？
在以上的讨论背景下，我们都需要再思考这些问题。