汪毅：站在当下时点，展望2024年资本市场
导读：在经济结构大调整背景下，各行业都存在结构性细分方向的机会。例如，医药行业关注出海机会，电子行业关注华为产业链，而红利方向则是中特估等。
作者：汪毅 长城证券首席经济学家
60S要点速读
中国经济正经历由人口红利驱动向技术创新和产业升级转型的关键时期。
中国制造业的新兴增长点和民营经济的活力将推动经济结构调整和生产率提升。
美国经济的软着陆预期将对中国资本市场产生积极影响。
2024年中国经济增速预计为5%，房地产市场的稳定将依赖于政策刺激和市场调整，以促进平稳发展。
在经济结构大调整背景下，各行业都存在结构性细分方向的机会。例如，医药行业关注出海机会，电子行业关注华为产业链，而红利方向则是中特估等。
正文：
中国经济商业模式正发生转变
中国经济在过去40年的高速增长，得益于人口红利和外商投资的结合。然而，随着人口结构的变化，特别是人口红利的逐渐消失，中国经济模式正面临转型的压力。此时，技术创新和产业升级成为了新的增长点，特别是在电动汽车、新能源、通信和电信等行业，这些领域展现出了强大的创新能力和市场潜力。
值得注意的是，人口负增长从2022年开始，但生育率自1991年开始就一直在下降。生育率需要达到2.1的水平，才能保证总人口数量的稳定。然而，生育率自1991年开始就一直在下降，最新的数据只有1.1到1.2，在全亚洲仅比韩国高。2022年人口负增长的到来比我们之前预计的2030年要早很多。这一变化引发了对中国房地产周期和债务周期的讨论。房子是用来住的，债务是需要偿还的，这些都是中国长期商业模式引发的问题。
中国一直保持着较高的储蓄率，这主要得益于上世纪80年代以来外商投资带来的技术、管理和资本支持。然而，从2014年到2015年开始，全球制造业供应链帮助中国快速积累资本的阶段逐渐结束。这表现为2014到2015年制造业和房地产投资的下滑。随后，从2016年开始出现供给侧改革和产业整合。在劳动力和资本状况逆转的情况下，要保持现有的潜在经济增速水平，必须转向技术升级。然而，在全球环境发生变化的情况下，外国先进技术的获取变得更加困难。每个国家都希望自己能够拥有完整的产业链和生产链，因此依赖外部技术输血和帮助变得更加困难。
未来的创新必须在国内取得大的发展，这是资本市场非常明确的方向。目前，中国在新能源和电动车企业方面，以华为为代表的通信和电信行业已经取得了很大的创新成果，涌现出了一批最具创新精神的公司。
美国经济软着陆对中国资本市场的影响
美国经济在2024年有望实现软着陆，这将导致美元指数和美国国债收益率温和下降。这种温和的下降趋势对中国资本市场构成利好，因为这意味着全球资金流动将更加平衡，不会像硬着陆那样导致资金大规模流出，从而对A股市场产生积极影响。
美国对国内的资本市场来讲，它就有比较大的影响，因为不是硬着陆的情况下，它不会逼出很多的资金来。如果出现硬着陆，因为大家知道前两年美国加息，全世界的钱都往这流，但是不止美国，很多国家都加息，但钱都会往美国流。如果现在降息，你现在降息很缓慢，或者说你的经济是软着陆，那么钱就会慢慢往出走。如果是硬着陆，前两年流入的钱就会一下子出来，所以对A股市场利好。不管怎么说，美元指数不管怎么样都会往下走，但我们觉得美国经济应该软着陆。
中国债务问题与政策应对
中国宏观杠杆率的高企问题，特别是非金融企业的高杠杆率，已经引发了广泛关注。政府正在采取一系列措施来缓解地方政府的债务压力，包括发行特殊再融资债券和特别国债。这些措施旨在通过债务人和债权人之间的平衡来化解债务问题，同时避免对消费和投资的过度挤压。
从数据上看，中国的宏观杠杆率居世界第二，非金融企业的杠杆率较高。如果我们剔除60万亿的城投债，非金融企业的杠杆率并没有想象中那么高。然而，土地出让金数据表明，政府收入已经受到了一定影响。在过去的两年内，土地出让金已经下降了五成，这相当于政府收入减少了25%。尽管城投债的存量还在高位，但收入已经下降，这使得还债问题变得更加严峻。
为了应对还债问题，政府在2023年8月的人大常委会上提出了三点要求。首先，制定一篮子还债方案，以统筹全国各地的债务情况。其次，中央财政要积极支持地方做好隐性债务风险化解工作，这意味着中央财政需要加杠杆。最后，要加强跨部门联合监管，避免出现一边划债一边新增债务的情况，并实行终身问责制度。
为了缓解地方政府的债务压力，政府已经发行了1.26万亿的特殊再融资债券和1万亿的特别国债。赤字率在2023年从3.0%提高到了3.8%，这也是2000年以来首次在年中间调整赤字率。政府还计划提高2024年的债务率至3.5%，甚至可能提高到4%。
从债务的周期角度来看，当前的任务仍然艰巨。在资产负债表中，需要在债务人和债权人之间找到平衡点。如果双方都能承担一些损失，就能化解债务问题。然而，目前债务人的负担过重，平衡点对债务人要求较高。这意味着债务人一边欠了一屁股债，明显又比自己的收入高很多，赚的钱一旦到账就得还钱，没有了更多富裕的资金可以消费或者可以投资。
在这种情况下，金融机构可能会充当债务人利益补偿的角色。这也意味着包括银行在内的这些板块的业绩可能会受到影响。从去年三季度开始到2024年，这些板块的业绩可能都不会特别好。
中国新的经济增长点
中国经济未来的增长将取决于消费、投资和债务的再平衡。这是一个长期的过程，而中国企业的债务违约风险实际上比许多人认为的要低。然而，解决企业债务问题的方式可能会对消费驱动的增长模式产生影响。
日本的例子显示，从1991年房地产泡沫破裂后，消费增速在很长一段时间内处于较低水平。随着制造业转移到中国和台湾地区，日本的消费占比似乎有所提升，但实际上是由于制造业投资减少。这也提醒我们，解决企业债务问题时，需要谨慎处理，以免对消费者造成过大的负担。
中国制造业中有很多新兴增长点，这些方向值得我们关注。随着杠杆率的降低，新的需求将出现，并引导我们重新调整方向。在这个过程中，产能将增加，从而提高制造业的生产率。民营经济在创新和市场敏感性方面将发挥更大的作用。
中国的制造业投资是一个重要的方向，政府希望在国内保留并升级制造业，就像德国一样。与日本和美国不同，中国的制造业仍在国内。在这种情况下，中国应有更高的杠杆率水平。政府意识到杠杆率较高时，会采取去杠杆措施。国有制造企业会积极减少不良资产和贷款额，但在一定时间内，其杠杆率仍会下降。当降至一定程度后，新一轮的加杠杆将出现，新的经济增长点也将随之出现。
2024年中国房地产行业将产生哪些变化？
房地产市场的调整是中国经济面临的一大挑战。市场需要政策刺激来实现稳定。政府可能采取的政策措施包括放宽限购政策、降低二套房首付比例等，以促进房地产市场的平稳发展。
新房销售额在2021年达到峰值18万亿，但到2023年急剧下滑至11万亿。尽管销售额大幅下降，但房地产市场尚未企稳，因为资金尚未大量流入。从1998年到2021年，大部分销售额（67%）集中在2015-2021年这一阶段，表明许多人在此期间购房。房价下跌可能增加违约风险，进而影响银行的坏账率。政府需要出手以稳定担保品价格，但何时采取行动需要慎重权衡。日本的例子表明，在房地产泡沫破裂后，需要很长时间来修复资产负债表，但经济逐渐回升。中国和日本在劳动力市场方面有相似之处，如员工稳定性高和不易裁员。然而，中国仍有许多待改进之处，需要释放生产率以实现持续发展。
2024年房地产市场还是值得期待的。从多个角度来看，当前的房地产市场需要政策的刺激，使其回归正常。我们不希望房价持续上涨，但当房价调整到一定幅度后，需要政策来稳定市场。目前房价的调整幅度已经不小，我们需要出台更多政策来使其平稳。就像买涨不买跌的投资心态一样，当市场下跌到一定程度，人们往往会选择观望，而不是购买。以新能源股票为例，去年调整后的走势也说明了这一点。因此，我们需要呼吁更大程度的政策支持，以稳定担保品价格，让人们看到地产的底在哪里。
2024年主要关注三点
最后总结一下在2024年，我们需要关注三个关键点：
美国经济走势对美元指数和美债收益率的影响。这将决定市场的好坏，但具体影响程度仍不确定。
中国债务问题。目前没有更好的解决方案，只能通过紧缩政策来应对。未来是否会进一步放开对债务人的限制也值得关注。
房地产市场的走势。我们需要观察房地产何时能够触底或预期触底。这也是2024年我们需要关注的重要问题。
从整体经济和资本市场表现来看：
预计2024年全年经济增速为5%。根据4.9%的水平测算，全A的营收增速为6.58%，利润增速为2.52%。这种情况之下，就说明我们以股市为例，就是说盈利是比2023年虽然是增长的，但是增长的幅度是比较小的。
预计2024年全年估值水平将高于2023年底，因为资金紧张和美国尚未降息。盈利回升将带动估值抬升，但涨幅可能不会很大。预测指数空间在5%到10%。
在经济结构大调整背景下，各行业都存在结构性细分方向的机会。例如，医药行业关注出海机会，电子行业关注华为产业链，而红利方向则是中特估等。
债券市场空间受到经济增速和货币政策的影响。虽然存在空间，但与今年相比有所压缩。
（以上摘编自新经济学家智库「汪毅：2024资本市场展望」闭门会部分内容）