对话贝恩公司周浩：当估值回归理性，并购交易迎来新的窗口期
导读：周浩表示，过去几年中国市场经历调整，2023年公司估值降了很多，很多资产“非常便宜”，这是中国市场相对于全球市场的亮点。而不同之处在于，中国以前以美元基金投资为主，但最近较为活跃的是人民币基金和政府主导的基金，在2024年年初，交易数量还是增加的。
作者｜步摇
2月19日，贝恩公司近日发布第六次年度《全球并购市场报告》。报告显示，并购市场的总体交易规模下跌15%，降至3.2万亿美元，为十年来最低点。主要原因为交易方受到高利率、监管审查和宏观经济信号好坏参半的影响，不得不在2023年谨慎开展交易。除此之外，最大原因在于估值差距，2023年整体战略交易倍数为 10.1 倍，为15 年来最低水平。展望未来，随着去年积压的许多资产开始进入市场，2024年并购交易量将会有所增加。
针对全球和中国并购市场的变化，《IPO早知道》与贝恩公司全球合伙人、大中华区私募股权与兼并收购业务主席周浩进行了深度访谈。在访谈中，周浩表示，过去几年中国市场经历调整，2023年公司估值降了很多，很多资产“非常便宜”，这是中国市场相对于全球市场的亮点。而不同之处在于，中国以前以美元基金投资为主，但最近较为活跃的是人民币基金和政府主导的基金，在2024年年初，交易数量还是增加的。
2023年中国和海外市场的宏观环境遇到了不同的挑战，在这样的环境下，同业并购交易明显增多，“更多公司愿意做大吃小或者同行业之间的并购交易。”他表示。
在国内，老股转让的情况也变多，有些是投资人退出中国导致的，“最重要的底层逻辑还是估值的合理性或者回归。”他表示，主要还在于这轮经济和底层中国的增长逻辑变化以后，投资人如何重新看待未来中国和中国企业增长的预期。当估值回归合理，退出渠道重新开放，就越来越多本土企业参与到并购交易中，“我们觉得整个未来三到五年之内中国的并购市场会重新回到活跃的情况。”
当下并购还遇到一些挑战。主要在于对交易时间的预期管理，以往一个达到监管要求的交易在一年内都可以搞定，现在交易时间越来越长。“如何在这种交易时间变的越来越长的情况下，还能把业务基本盘稳定住，到最后实现原来预期交易的价值，是大家碰到的主要挑战。”周浩表示，现在情况下，未来的投资、退出包括融资的时点都会继续推后，且现在并购之后的投后管理难度还更大了。
展望2024年，周浩认为，交易的数量还会变少，市场参与者会倾向做规模较大的交易。
“我们预计还是有更多规模性交易，通过资产整合和增效，把盘子和利润做大，而非做跨界交易寻找第二增长点，这是今年比较重要的改变。”周浩表示。
以下为访谈正文（有删节）：
Q：IPO早知道
A：周浩 贝恩公司全球合伙人、大中华区私募股权与兼并收购业务主席 周浩
（来源：受访人提供）
在经济增长承压阶段，战略并购的回报更高
Q：报告中提及2023年整个全球的并购规模下降了15%，为十年的最低水平。如何理解过去一段中国和全球市场的并购交易趋势？
A：主要驱动并购市场变化有几个大的因素，一是金融环境，我们看到非常巨大的不同；二是估值，在过去这几年市场调整使估值回归到正常价格，这点是中国和国外都是相同的；三是，对经济发展的预期，以及投资机构和公司手上的钱有多少。中国市场，对于并购交易比较有利的是，估值去年降得非常多，很多资产非常便宜。
而差异比较大的方面，主要体现在监管层面。国外跨境并购，监管批准的时间、难度，相比疫情之前差别非常大。考虑到国际上的交易至少一半是跨洲交易，地缘局势因素影响下，交易的阻碍变多，因而全球并购受到影响。
在过去一段时间的‘后全球化’过程中，中国企业收购海外企业，在疫情以来已经变得比较少了。但现在国内的交易，国家政策也持鼓励和支持的态度，这对于并购则是一种助力。
再者，并购是否活跃要看大家手上的钱够不够多，我们叫这个‘干火药’——企业和财务投资人手上有多少钱可以拿来做并购，我们发现，干火药还是足够多的，无论是全球市场还是中国市场，哪怕不找新钱，大家手里还是有两到三年的钱是可以拿来投资的。
Q：报告中提及，过去战略并购、财务投资者、VC和CVC并购规模下调的幅度不同，原因是什么？
A：其中的变量相当复杂。战略投资者通常在并购市场中属于比较稳定的一方。我们发现，战略投资者过去一段时间出现了一些‘头部效应’，好的企业在经历经济下行的情况下，或者经历宏观经济不确定的情况下，能站得更稳，他们手上有更多的资金。经济前景不确定，估值又下降，他们更愿意在这种时候出手。
贝恩这几年关于并购的报告都有分析，在所谓经济危机阶段，战略投资者去做并购，他们的回报是非常高的，而且在那个时点更容易做大的并购，因为标的便宜。
财务投资者一般考虑短期回报，在中国市场这个情况特别明显，中国以前是以美元基金投资为主，不管是在早期还是中后期的投资，近几年由于多种原因，美元基金在中国投资的步伐急剧放缓。现在财务投资者中比较活跃的属于人民币基金、政府主导的基金，投资步伐至少和去年持平，我们在今年年初看到，交易的数量还是在增加的。
总体而言，并购能不能赚到钱，核心还是看估值，2020-2021这两年估值太高，现在有了合理的估值水平以后，财务投资者相较前两年更容易赚到钱，但是并购整合难度和以前基本一致。
Q：未来一段时间联储的加息预期，对并购的买方和卖方带来了什么变化？全球和国内市场有哪些异同？
A：海外市场相对来说比较成熟、平衡。海外资产退出的渠道很多，可以上市、同业并购，也可以卖给战略投资者等等，有时甚至战略投资者还会卖给财务投资者。而中国市场退出渠道较为单一，80%-90%为IPO退出。
回到估值，中国市场的买方和卖方的预期存在‘错位’。现在卖方价值预期还是比较高，还未回归到更理性的水平；但是买方对估值的预期更低。
需要注意的是，中国市场并购的障碍——并非只是因为监管——而是因为买方和卖方对估值的预期有巨大的差别，导致交易过程非常长。以前卖家想要出售一项资产，从放出意向到交易完成，大约在六个月左右，现在可能谈第一轮六个月的时间还不够。还有一半的交易，由于之前对估值的预估太高而撤回，这都会对并购的节奏产生一定影响。
Q：具体来看，并购的买家和卖家受影响的程度是否有差异？
A：并购交易分两种，一种是跨界并购（跨行业），一种规模并购（同行业）。规模并购通常是同业交易，大公司吃小公司，或者两个差不多体量的公司2022年以前、包括2022年，市场上的是各占50%的，50%的交易是跨界交易，50%的交易是同业整合。
2023年明显不一样了，不管是中国还是海外经济都碰到一定挑战，在海外市场最近这一年好像看上去股市重新活跃，但实际上由于海外有高通胀，公司利润都受到了很大挑战。因而同业并购的交易明显增多，现在已经到了七三开左右，而不是五五开，更多公司愿意做‘大吃小’或者同行业之间的并购交易。
Q：去年从第三季度开始A股科创板IPO的退出渠道发生了变化，对于并购是否产生影响？
A：中国市场的IPO节奏在过去十几年里出现‘一会开一会关’的情况，投资人已经有所习惯。目前来看，市场呈现两极分化的态势，很多投资人从以前做少数股权、中期投资，变成了多数股权的控股型投资，为什么要这样？因为这样对项目的走势更有控制力，自己能够把握是做IPO，还是卖给一个战略投资者。
另外一群投资人集中去做非常早期的投资，像VC或是A轮的投资，这样自己投的早，每一次投的金额也较小，这样他们在退出时风险未必有那么高。IPO发审节奏的变化并非新鲜事，我们见到的投资人都是有一定的预案和应对方式。
Q：老股转让的项目在增多，这对于并购来说是更好的现象？
A：最近我们参与挺多的股权转让类项目。有些投资人由于各种各样的原因必须退出中国，手头有的资产直接打包卖了，或者分别找新的投资人去投。最重要的底层逻辑，还是通过交易使估值回归理性。不论实体还是互联网型的企业，他们之前估值都非常高，也进行了调整。
中国经济的增长逻辑变化以后，投资人对中国和中国企业增长如何预期，这是最重要的，并购本身的数量和活跃程度，与之相辅相成。当估值回归合理，当退出渠道重新开放，当本土的企业越来越多，现在我们已经看到这个趋势，他们越来越多参与到并购交易时，我们觉得未来三到五年之内中国的并购市场会重新活跃。
2024并购交易将以规模、利润为导向，跨界交易减少
Q：关于2024年并购趋势，你的判断是什么？
A：交易的数量还会变少，但是大家会越来越多做大交易，所以整体交易的金额下降的没有那么多，在宏观经济不是那么确定的情况下，我们预计还是有更多的（大）规模交易，大家通过资产的整合、增效，去把盘子做大、把利润做大，而不是像以前一样更多去做所谓的跨界交易，寻找第二增长点，这是我们看到在今年比较重要的一些改变。
Q：是否存在并购特别活跃的行业？
A：暂时没有看到。如果去做大交易的话，不是一个行业的事情，大交易每个行业都会出现这样的机会。如果是跨界的交易，对行业的要求是挺高的。前两年消费类的行业比较热的时候，大家发觉跨界的交易会比较多，行业上面是有专注的。最近这几年都是巨头之间互相兼并整合的话，每个行业都会有这样的机会。
Q：人民币买家和卖家之间的交易是否会活跃一些？
A：国内人民币基金或者人民币资产主导的交易，整体处在稳定向上的趋势。海外买中国的资产遇到一些监管上的挑战，不会很快发生反转。我们现在比较多看到国家的主权基金到海外去并购一些资产，比如基建、数字中心等等，投资周期比较长，回报比较稳定。有些是为了输出中国的产能去投铁塔等项目，目的是将中国制造能力搬到海外去，这些在今年是比较多的。
Q：资金来源上有什么变化？
A：中国投资的外资来源地发生了很大变化，美国本土（资金）缩水很多，美国、加拿大的投资人比例上看似缩水，但并没全都走光。而中东的资金确是涨了很多，最近12个月，最活跃的就是中东的基金，但这些基金进入中国也不会单打独斗，目前为止，很少做直接投资，而是与他们在中国投的基金一起参投项目。从出资比例上来讲，中东基金是非常高的，其他资金来源保持稳定。
应对不确定性，买家和卖家要做好预期管理
Q：报告中提及医疗健康领域的战略并购均在不同程度上下调，但在2023年底，医疗领域的并购又开始活跃起来，包括MNC对中国公司的并购以及中国公司之间的并购，你们看到了怎样的变化？
A：的确是有变化，我们2020年、2021年和投资人去谈，认为中国、海外的医疗类的项目已经过热。贝恩服务的大型机构型投资者的投资组合中，每一个赛道或者行业有一定的投资比例，他们明显地感觉到，前两年的时候他们自己在这个赛道投的钱已经太多了，当然这个赛道很好、也是长久发展的赛道，但是从平衡机构投资组合的角度来讲，有点过热了。
市场也经历了一轮调整。最近一年中国医疗行业无论是从监管还是市场环境上面，的确是发生特别大的变化，给并购市场带来了变化和新机会。
Q：生物医药领域，海外市场和中国市场估值差，对于并购有影响吗？
A：肯定有影响。估值上面如果是有套利的机会，一定会推动海外公司过来买中国的公司。但这也存在监管上的挑战，考虑到医疗领域受到一定的限制，海外公司投资中国公司，我们觉得交易的数量不会出现明显的上升，反而是同行业中国公司之间的整合，交易的机会更多。
Q：当下，卖家和买家需要解决的核心问题是什么？
A：在全球范围内，买家和卖家对交易的时间需要有一定的预期管理。以前做一个交易达到监管的要求、各个股东达成一致，一年内就可以做完，现在交易时间越来越长。
交易时间长了以后，对公司本身的业务有很大的影响。影响首先体现在卖方——公司的员工也好、合作伙伴也好，交易处于不确定之中，大家不知道被并购以后，对他们自己的生意包括自己的职业产生什么影响，所以，如何在交易时间变得越来越长的情况下，还能把自己业务的基本盘稳定住以最终实现预期交易的价值，是大家遇到的主要挑战。
从财务投资人的角度来讲，我们以前看到财务投资者会做交易，但是不会管理。无论是中国还是海外，销售额、利润的增长是可预期的，或者80%的行业还是能够实现好的增长。但现在中国市场销售额未必就像以前增长的那么快，反而对公司的利润带来压力，全球的企业都会遇到很大挑战，作为一个财务投资者投资进去，如何去管好、给被投企业提供增值服务，这也是比较大的挑战。
Q：从贝恩的角度来看，怎么帮助企业解决这些问题？
A：第一，是管理预期，一旦并购周期从之前的6个月，拖到12个月甚至18个月，我应该在当中每一个节点如何反应，每个人都需要做预案。第二，我们也看到财务投资人在中国越来越多地培养自己的投后能力、建立自己的投后管理团队。这些事情是他们在最近24个月内做的非常多的事情，未来也会看到越来越多的财务投资人不光是投得好，也能管得好。
Q：2024年，大家对于美联储降息预期的共识基本形成，但对于具体的时间、幅度却很难达成一致，对并购交易会产生什么影响？
A：投资人最不希望出现的是不确定性，最近两三个月，不确定性反而增高了，到底什么时候降息、降多少，大家又没有共识了。特别是对财务投资者，这种情况对于锁定自己交易的成本是非常不利的。在这种情况下，我们会发觉很多投资者做交易的门槛可能会越来越高，通常而言，外部环境的高度确定、投资标的的不确定，才能有投资空间。如果宏观环境继续存在高度不确定性，交易的活跃度不会像原来两三个月以前预期的那么好。以前有好多投资者2023年年底和我们说，‘2023年已经调整差不多了，2024年利率预期能够稳定，所以我决定2024年要多做点交易，2025年要出去融资了’，但现在情况下，对未来大家投资、退出，包括融资的时点，会继续推后。
Q：那如何应对不确定性？
A：时间点推后的话，一方面投资人整个的节奏的把握，精力的分配，就会向投后管理倾斜，以将现有手上投了的资产保管好。另一方面，对于潜在的卖方，有些公司觉得可以借机盘整下手上的资产，现在这样的情况下估值在一个高点，如果利率降低、宏观环境变化，反而卖出去的价格会越来越低，就可能会更多把资产放出来，去促成一定的交易。双方还是有一个互相博弈的过程。
Q：从并购后的整合角度， 2024年会比过去更容易还是更难？
A：雪中送炭肯定比锦上添花难，在整个宏观环境都比较有挑战的情况下，并购整合以后要降本增效的意愿是更加强的，但做起来并不容易。以前经济环境在上行比较宽松的条件下，两家整合，大家在增长的预期里面，相对来说更容易。现在并购以后投后管理的难度相对以前是更大了。