构建私募基金法规体系需处理好八大关系
导读：私募基金运作涉及多个环节和方方面面，要构建起适应私募基金特点的适度而有效的法规体系，需妥善处理好私募基金监管的八大关系。
作者｜刘健钧「湖南大学金融与统计学院教授、首都经济贸易大学股权与创业投资研究中心主任」
文章｜《中国金融》2024年第2期
在《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称《私募办法》）实施近9年后，2023年7月国务院正式发布了《私募投资基金监督管理条例》（以下简称《私募条例》）。《私募条例》提升了《私募办法》的法律层级，对《私募办法》的诸多基本条款作了修订完善，对于促进私募投资基金（以下简称私募基金）高质量发展具有里程碑式的意义。但是，私募基金运作涉及多个环节和方方面面，而《私募条例》作为基本法性质的行政法规，有关规定主要是原则性的。所以，需要适应私募基金特点，构建起适度而有效的法规体系。同时，在法规体系构建过程中，要妥善处理好八大关系。
出清“伪私募”与保护“真私募”之间的关系
监管部门强化私募基金监管，很大程度上是为出清“伪私募基金”（以下简称“伪私募”）。这是非常必要的。
私募基金运作须符合两个要件：第一，作为投资基金，在投资端是从事风险性投资业务，即使从事固定收益类证券投资也有价格波动风险，故运作中应采取各种风险防控措施，若措施到位则能防控好风险；第二，作为私募基金，在募资端是以非公开募集即私下募集方式，选择有风险识别和承担能力的合格投资者募资，并向投资者充分揭示风险，由投资者“共享收益、共担风险”，即使单个基金运作不利，也不会导致风险积累和风险外溢。
从我国私募基金实际情况看，在募资端，私募方式坚持得较好，因为一旦公开或者变相公开地向公众募资，就明显违背私募规定，容易曝光。在投资端，证券基金因所投资产透明，问题不大；但股权基金所投资产不透明，易出现把“股权投资”做成只有银行才能从事的“贷款或者变相贷款”。所以，各类“伪私募”主要表现为“伪股权投资”（以下简称“伪股权”）。
本来，真正的股权投资（以下简称“真股权”）通过认真筛选项目、周密设计投资协议、积极参与被投企业重大决策等方式，通常能较好地防控风险。近年国外出现了“信贷基金”，也均是以可转换优先股权、可转换债等“准股权”方式进行投资的。但是，我国的“伪股权”主要从事名股实债的变相贷款，却不具备银行那样的信贷风险防控能力，故容易酿成风险。为取得投资者信任，其往往向投资者承诺刚性兑付。因单只基金失败概率高，故还普遍借助“混账核算、分离定价”等资金池运作模式，掩盖单只基金的财务状况。一旦出现兑付困难，便搞“借新还旧、滚动发行”游戏，最终沦为“名基实储”的储蓄类产品。
2014年实施的《私募办法》第二条明确规定“私募基金财产的投资包括买卖股票、股权……及投资合同约定的其他投资标的”。但在实施中有观点认为从事借贷等各种“投入资金”的活动也属于“投资”。于是，不少“伪股权”得以登记备案。
所以，建议在深入理解“真股权、真私募”与“伪股权、伪私募”差别并准确界定评判标准的基础上，对二者加以区别对待。第一，在登记备案环节，严把审核关，避免“伪股权、伪私募”混入。第二，在投资运作环节，加强定期检查与不定期抽查，将混入私募基金行列的“伪股权、伪私募”尽早识别出来。第三，在处置环节，对“伪股权、伪私募”，要坚决出清；对“真股权、真私募”，则要精心保护。如果不加区分地实行过严监管，既不利于出清“伪股权、伪私募”，还会对“真股权、真私募”造成损害。
经济属性与法律监管特殊性之间的关系
鉴于“真股权、真私募”也存在欠规范的问题，故加强对“真股权、真私募”的监管也是必要的。但在监管适度性上，一直有“是金融就要严格准入式持牌监管”和“私募基金不是金融活动，不应纳入金融监管”的争论。
从经济属性看，私募基金无疑属于金融范畴。但在法律监管语境中，境外多按“是否向公众募资”来判断“是否需要纳入金融监管”范畴。如私人之间一对一借款也是金融活动，却无需将之作为法律监管意义上的金融活动。2008年国际金融危机以前，多数国家对私募基金豁免监管。2011年后，美国要求私募基金管理机构注册也是事后告知性质；少数国家要求私募基金管理机构完成注册后方可开展业务，也几乎未设实际门槛。
境外对私募基金之所以采取适度监管是因为：第一，私募基金并非如公募基金那样向公众募资，而是私下向合格投资者募资，不涉及保护公众投资者问题。第二，私募基金管理机构也无需如公募基金那样需凭借金融管理部门授牌开展带有一定垄断性的牌照业务，而是完全凭自身专业能力开展业务，从维持其应有活力考虑，不宜实行严监管。
结合我国实际，既要承认私募基金在经济属性上的金融特点，又要考虑其在法律监管上的特殊性。我国投资者不够成熟，将私募基金作为“准金融活动”纳入监管是必要的；但需把握好度，避免将这种“非持牌准金融活动”当做“持牌金融业务”过严监管，不能怕出风险而因噎废食。毕竟规范的目的是为了更好地发展，中央经济工作会议提出“以进促稳、先立后破”，就是为了避免一味地“破”会影响发展，而通过“进”和“立”更好地促进发展，才能最终解决稳定问题。
由于保险资金等机构资金投资私募基金的信心尚待建立，高净值自然人将在相当长时期里是私募基金最重要的投资者。因此，对“合格投资者”标准更要适度把握。从《私募办法》实施以来的实践看，虽然也出现了一些风险事件，但除个别将多数非合格投资者以“拖斗”形式汇集成合格投资者的情形外，很少出现投资者群体维权事件。这说明《私募办法》规定的“合格投资者标准”是基本适当的。如通过设置高门槛，将绝大多数高净值自然人拒之门外，不仅会导致私募基金“募资难”问题雪上加霜，还会切断这部分居民的投资通道，影响共同富裕。
所以，私募基金管理机构的资质条件宜维持《私募条例》已明确的门槛；合格投资者标准只宜在《私募办法》基础上适当调整。
审慎监管与行为监管之间的关系
即使将私募基金纳入“准金融”监管，其也是直接金融：因投资损失直接由投资者承担，管理机构只承担声誉损失，不会导致风险积累和风险外溢。因此，全球均不采取针对类似银行间接金融主体那样的审慎监管，即不对私募基金管理机构提出资本金、资产负债管理和风险计提等要求。但是，因投资损失直接由投资者承担，故从保护投资者权益考虑，需注重构建“行为监管”框架。
结合我国私募基金立法实际，当前特别需要适应私募基金作为直接金融的特点，重视构建“行为监管”规则体系，避免审慎监管对其带来不适应性。
扶优限劣与允许“精而小”基金发展之间的关系
根据规范程度不同，实行“扶优限劣”式分类监管也是必要的，但评价私募基金管理机构优劣宜以运作的规范化程度作为标准。如果主要是按规模大小论优劣，通过设置单只基金的规模门槛、单个投资者的投资规模门槛，来限制中小基金和自然人投资者，则会严重影响行业活力。
目前，大型股权基金主要由政府基金和国有资本投资，个人投资者自然少。而对创投基金而言，规模大了不利于投早投小，因而适合“精而小”；个人等民间投资者也大多只能“投得起”这样的小基金。所以，大幅抬高单只基金的规模门槛、单个投资者的投资规模门槛，最受伤的是创投基金及新兴的小型民营基金。
从国际经验看，创投基金及新兴小型基金规模虽小，却是支持创业创新的中坚力量、维持行业持续发展的源头活水。欧美私募基金业已很成熟，但每年有10%左右的老牌私募基金管理机构自行清算，每年又有10%左右的新兴机构诞生。正是这部分新兴机构不断诞生和由小到大，才维持了行业活力。
金融监管领域有个著名的“电梯理论”，意思是说，尚未进电梯者，总希望自己还能进电梯；但已经进入电梯的人，则总希望电梯早点关。面对老牌管理机构和新兴机构的不同诉求，监管部门究竟该作何种抉择，恐怕只宜按照规范化程度的不同，来处理好扶优限劣与允许“精而小”基金发展的关系，避免以规模大小论英雄而影响整个行业发展的活力。
强制性准入门槛与市场化优胜劣汰机制之间的关系
在2018年之前，我国股权基金经历了一段快速发展的时光。因投资者更信任身边熟人，故有些熟人投资者的市场主体都成立了基金管理机构，导致机构数量多而散。为促进私募基金高质量发展，适当设置强制性准入门槛未尝不可，但应以不影响市场活力为前提。同时，私募基金市场化程度高，宜更多发挥市场化优胜劣汰机制的作用。
股权基金管理不仅具有鲜明的“规模效应、品牌效应”，且需要“专业化运作、就近管理”。为适应高质量发展和建立个性化激励与约束机制的需要，通过集团化架构，设立行业性和区域性管理子公司，来管理行业性和区域性基金，便成为最佳选择。从全球经验看，优秀管理机构如黑石、凯雷等，均是通过“集团化”路径，而实现“规模化、品牌化”。
由于集团化母公司能够有效控制各子公司，故还可发挥母公司的自我约束作用，实现“规范化”。所以，在美国，对集团化管理的私募基金管理机构，只需要母公司作为“主管理人”到监管机关注册并接受监管即可，子公司作为“从属管理人”则交由母公司进行自我约束，并共享母公司的统一风控资源。
所以，宜加快制定专门规章，鼓励通过“专业化基础上的集团化发展”路径，有效发挥市场化优胜劣汰机制的作用，避免强制性高准入门槛的负面影响。
监管目的与监管工具之间的关系
对私募基金实施适度监管的目的，是防范过度使用杠杆导致系统性金融风险，防范管理人失信行为侵害投资人权益，并促进形成风险控制机制。但是，并非所有监管规则均可量化为具体指标或行为底线，有时不得不借助于操作工具做些适当延伸。而一旦适当延伸，又可能误伤“好人”。所以，当监管规则作为工具，与其目的冲突时，就需按“目的重于工具，实质重于形式”原则，避免误伤“好人”，特别是不宜随意延伸。例如，出于保障基金具有必要投资实力和抗风险能力的目的，按证券、股权、创投等不同领域规定“单只基金最小规模”是必要的。但是，同一领域基金按不同投资项目数量、投资者数量再分设不同规模标准，完全没有必要。
在我国，专项基金有广泛的市场基础。在目前税制下公司型基金面临双重征税，合伙型可以避免双重征税，但投资者须放弃参与投资决策的权力。由于信用体系不健全，声誉约束机制未普遍建立，投资者担心基金管理人从事关联交易甚至利益输送。选择投资于单一项目的专项基金，则相当于在投资每只基金前，就对项目做了投资决策。如单只专项基金金额适当，投资者还可通过投资多只专项基金分散风险。所以，对专项基金设置高规模门槛和单个投资者的高投资门槛，既不利于这类基金投早投小，也会限制高净值个人投资。
至于“一人投资者基金”，并不属于投资基金范畴。因为，投资基金必须是两个以上多数投资者出于获取财务回报的目的而进行的集合性投资，即集合性财务投资计划。由于“投资基金”其实只是个俗称，为揭示其区别于慈善基金、大学基金会等“基金”的不同本质，境外绝大多数国家在法律上，通常将投资基金准确表述为“集合投资计划”。单个投资者的资产委托其实只是“专户资产管理计划”。由于不存在投资基金那样的“双重委托”，投资者对管理机构的约束更直接，故监管上更宽松。即使是对“集合投资计划”，在新加坡等不少国家，也只有当投资者达到一定数量，以至于很难通过私人关系来约束受托人时，才纳入“集合投资计划”监管范畴；如是由少数投资者出资形成的，则只需参照“专户资产管理计划”进行监管。
私募基金一般规则与创投基金特别规则之间的关系
私募证券基金（典型代表是对冲基金）和股权基金（典型代表是并购基金）通常需从事杠杆操作，易引发风险外溢。与之不同的是，创投基金通常不涉及杠杆操作，不会引发风险外溢。一是其通常选择具有较好成长性的创业企业进行投资，可望获得较高收益，故无需借助杠杆来提升资本回报率；二是所投资创业企业既缺乏可供抵押资产，也难以争取第三方担保，故想使用杠杆也很困难。因此，境外均对创投基金实行差异化监管，美国等发达国家甚至豁免监管。
《私募条例》专设一章对创投基金进行了规定，但表述过于原则。其中，第三十七条第三款规定的“对主要从事长期投资、价值投资、重大科技成果转化的创业投资基金在投资退出等方面提供便利”是对所有股权基金均已实行的政策，并无特别之处。
基金的运作主体是管理机构，故境外针对创投基金的差异化监管主要体现在对创投基金管理机构的区别规范，而我国目前是将创投基金管理机构与一般股权基金管理机构混在一起进行登记和监管。
所以，特别需要遵照《私募条例》关于创投基金专章的差异化监管原则，细化有关规定。尤其是需要明确对创投基金管理机构的差异化监管安排。
基本法规与配套性规章规则体系之间的关系
为促进私募基金规范发展，需要首先确立基本规则框架，这便是基本法性质的法律性文件的应有功能。由于私募基金运作涉及投资领域与投资方式上的限制、合格投资者标准、资金募集、基金管理、基金托管、集团化管控、基金中介服务、基金信息披露、创投基金差异化监管等多个环节和方面，而各个不同环节和方面均有需要解决的不同问题，所以，需要在通过基本法确立基本规则框架的基础上，再制订若干配套性规则，以构建起完备的私募基金法规体系。
由于近十年私募基金法律监管与自律一直带有探索性质，所以在出台《私募条例》之前，实际上是由《私募办法》发挥着基本法的功能，配套性规则主要由中国证券投资基金业协会探索通过行业自律规则来发挥相应功能。
目前，《私募条例》已经发布实施，这意味着原来发挥基本法功能的《私募办法》已经升格并完善成了《私募条例》。事实上,《私募条例》所涉内容已涵盖《私募办法》的各个章节。只因《证券投资基金法》规定私募证券基金的合格投资者标准由证券监管部门另行制订，故从便于证监会制订统一的私募基金合格投资者标准考虑,《私募条例》才没有涉及合格投资者标准的规定。
与私募基金基本法已从规章升格为行政法规相对应，为构建完备的私募基金法规体系，下一步亟待在制订专门的合格投资者标准的同时，将中国证券投资基金业协会试行的有些规则升格为证监会的部门规章和规则。
为妥善处理好基本法与配套性规则之间的关系，更合理的立法思路可能是：依据《私募条例》所明确的基本原则，适应私募基金各个环节和方面需要解决的问题，分别制订“私募投资基金投资运作规定”“私募投资基金合格投资者标准”“私募投资基金资金募集规则”“私募投资基金管理办法”“私募投资基金托管办法”“股权投资基金集团化管控操作指引”“私募投资基金中介服务机构监管办法”“私募投资基金信息披露指引”“创业投资基金差异化监管规定”等专门规章和规则。
上述部门规章和规则成熟一个，出台一个，则不仅针对性更强，弹性更有保障，而且也相对容易。今后，某项部门规章或者规则即使修改，也只涉及某一部专门规章或规则，而不必影响全局。