中信建投：目前货币政策进入观察期 短期内进一步宽松概率不大

导读：无需过度解读本次央行平价缩量续作MLF与OMO，其更多是当前资金面宽松确认的体现。

展望未来，去年12月底存款利率下调，今年2月央行超预期大幅调降5年期LPR利率，本质上已完成实质降息。目前货币政策进入观察期，短期内进一步宽松概率不大。预计3月至4月资金利率或在政策利率附近或略往上5BP运行，1年期存单利率预计在2.2%至2.3%附近运行。下一阶段货币政策操作取决于本轮国内稳增长政策发力效果与美联储。若4月后我国经济下行压力依然偏大，同时美联储逐步转为降息，货币政策或再度发力推动短端利率进一步下行。反之，若国内经济筑底回升，并出现类似于2023年7-10月的月度级别PMI持续上行，不排除货币政策边际收敛。

信息或事件

根据央行公开市场业务交易公告：“为维护银行体系流动性合理充裕，2024年3月15日人民银行开展130亿元公开市场逆回购操作和3870亿元中期借贷便利（MLF）操作，全额满足了金融机构需求。”其中MLF平价缩量续作引发市场关注。

风险提示：超预期违约、政策不确定性、理财净值化扰动

一、主观原因：

“防空转”导向与降准置换MLF

2024年3月15日，央行投放MLF规模3879亿元，当日到期4810亿元，实现净回笼资金940亿元，为2022年11月以来首次净回笼MLF。此外，2024年3月13日与14日，央行两日逆回购地量投放资金30亿元，当日到期逆回购资金均为100亿元，两日合计回笼140亿元。这同样为近年来最低的当日逆回购投放水平，与2022年7月至9月央行地量投放逆回购相似。

主观上看，央行对MLF与OMO缩量续作体现了“防空转”思想。今年两会政府工作报告首次提到“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”，央行在维持资金面松紧适度上仍有克制。从资金利率走势不难发现，今年以来DR系列利率保持高度稳定性，其中DR001维持在1.6%以上，DR007维持在1.8%以上，波动性明显减弱的同时资金利率并未向下偏离政策利率中枢。

此外，在降准后对MLF缩量本来也是央行操作惯例。历史上看，在2018年以来的13次降准中，有8次伴随着同月或下月MLF缩量续作，本质原因在于降准与MLF两类货币政策工具的职能定位差异。降准用于弥补中长期流动性缺口，而MLF则主要调整中期流动性平衡。具体来看，单次降准释放流动性规模往往较大，使得降准后资金面可能过于宽松，因此需要回收一部分MLF以调整中期流动性稳定，同时两次降准间往往间隔数月，期间信贷派生带来的中期流动性缺口则需要MLF补足。具体来看，今年2月央行超预期降准0.5个百分点，释放长期资金1万亿元，因此目前也有回笼部分MLF的诉求。

二、客观原因：

流动性充裕，银行对央行投放需求低

客观上看，MLF缩量也部分体现了金融机构对MLF需求不足，央行在公告中提到“全额满足了金融机构需求”也部分展现了央行操作面临的限制。当前一年期MLF利率维持在2.5%，明显高于1年期存单利率的2.25%，银行类金融机构在同业市场即可满足自身负债管理。

由于全国性大行具有部分政策属性，因此可以从市场化程度更高的中小型金融机构对央行借款观察金融机构对央行的投放需求。历史上看，每当资金面偏宽松时，中小型金融机构对央行借款规模趋于减少，比如在2021年2月至2022年10月与2023年5月至2023年8月两段时期。反之，在流动性收紧时期，比如在2022年12月至2023年4月，向央行借款规模与占比则有所增长。

三、未来货币政策与资金面怎么看？

我们认为，无需过度解读本次央行缩量续作MLF与OMO，其并非代表货币政策态度转向，在当前宏观背景下，我国货币政策没有收紧基础。事实上，“量”的变化更多是当前资金面宽松确认的体现，属于滞后变量。历史上看，在资金面充裕时期，缩减投放是央行操作惯例；相反，在资金面偏紧时期，央行则会加大投放力度。

展望未来，去年12月底存款利率下调，今年2月央行超预期大幅调降5年期LPR利率，本质上已完成实质降息。目前货币政策进入观察期，预计短期内进一步宽松概率不大，资金面或以稳为主。预计3月至4月资金利率或在政策利率附近或略往上5BP运行，1年期存单利率预计在2.2%至2.3%附近运行。

下一步央行操作与资金面走向取决于本轮国内稳增长政策发力效果与美联储操作。若4月后我国经济下行压力依然偏大，以及美联储逐步转为降息，货币政策或再度发力推动短端利率下行，二三季度仍然是降息重要窗口。反之，若国内经济筑底回升，不排除货币政策将在当前水平保持稳定或略有收敛。需要注意的是，虽然在房地产大周期筑顶回落阶段利率趋势下行没有改变，但仍要关注阶段性经济回暖，比如类似于2023年6-9月的月度级别PMI持续上行，仍有可能促使央行态度边际转变。

四、风险提示

超预期违约事件：违约事件无法预测，超预期的违约事件会对市场风险偏好造成冲击，可能会造成恐慌抛售与踩踏，使得估值上行，价格下跌。

政策不确定性：城投、地产以及民营企业融资环境受政策因素影响较大，隐债化解框架下城投一级发行仍严格，地产债券融资尚未完全修复，相应的对应政策大开大合概率较小，但若经济修复缓慢、货币传导淤堵、财政刺激对经济带动效果不明显，政策篮子仍有较多工具可以使用。

理财净值化对市场扰动加大：理财产品原来因为核算优势，可以抵御市场波动，随着理财净值化改造完毕，原来的“债市定海神针”变为“波动放大器”，2022年11月-12月的理财赎回潮即是由利率上行幅度过大而触发，导致信用债、金融债遭到抛售，进一步加大价格跌幅。