辜朝明对话余永定：再议“资产负债表衰退”与当下的应对
导读：在资产负债表衰退当中，政府必须借钱才能保持经济的运转。央行应该是最后的借贷人。
“在资产负债表衰退当中，政府必须借钱才能保持经济的运转。央行应该是最后的借贷人。”
“中国的困扰并不是通胀，这种情况下中国用一下扩张性的财政政策不难。”
“我们可以采取行动，避免资产负债表衰退。
一是采取扩张性的财政政策以及货币政策；二是处理好房地产开发商债务问题；三是处理地方政府的债务问题。这三个事情要做好。好在我们有足够的政策空间和回旋余地来实施，但一定要行动。”
以上，是野村综合研究所首席经济学家辜朝明和上海浦山新金融发展基金会会长、中国社会科学院学部委员余永定近日在2023外滩金融峰会上分享的观点。中国金融四十人论坛成员缪延亮主持了对话。
辜朝明被称为“资产负债表先生”，在1997年、1998年前后率先提出“资产负债表衰退”这一概念，在这场对话中，两人围绕当下是否陷入资产负债表衰退，进行深入的讨论交流。
辜朝明指出，日本上世纪90年代企业和银行在经济泡沫破灭后，资产缩水但负债未减，不得不以现金流来偿还债务，导致经济收缩。
余永定也对这一概念阐述了自己的观点，他认为中国没有陷入资产负债表衰退。他特别提到，我国过去积累了太多的美国国债，接下来要通过更多地进口美国产品，使中美之间的贸易更为平衡和顺滑。
以下是全文，来源于New Economist及腾讯财经，我们对部分段落做了校对编辑，分享给大家。
辜朝明对话余永定：再议“资产负债表衰退”与当下的应对什么是资产负债表衰退？
缪延亮 首先，请问辜朝明先生，你是怎么发明了“资产负债表衰退”一词？是不是像牛顿被苹果击中头之后发现了万有引力？
辜朝明 我提出“资产负债表衰退”大概是1997、1998年的时候。我当时也在看日本的经济泡沫之后，到底日本的银行体系中有多少钱在流动？结果发现他们对资金没有需求，而是在不断偿付自己的债务。
在学校或者是在经济学界，其实我们很少讨论这个问题，那就是大家对资本没有需求。因为在不断的减债，唯一的一种情况就是可能会带来资产负债表的问题，这就是我发明这个概念的原因。
大家在泡沫期间借很多的钱，他可以赚更多的钱，加大杠杆。泡沫破灭后资产价格下跌，但是你的负债并没有下降，所以你的资产负债表实际上处于破产的边缘。
但是有两种不同的破产，如果你的现金流还不错，你可以用现金流还债；如果没有现金流，这个企业就必须倒闭了。
1990年的时候，日本和很多国家都有巨大的贸易顺差，大家都想买日本的汽车、日本的相机，现金流没问题。
但是资产负债表是负的。
在这种情况下，虽然还有现金流，但大家必须去还债。你要告诉你的股东，你要告诉你的银行，你现在有很多的不良债，你要跟员工说，你们明天可能就要失业了。
用现金流还债是不错，但如果大家都在这样做，国家经济会发生什么？
在国民经济中，如果有人存钱或还债，就必须有人花钱和借债。经济正常时，储户的存款通过金融机构以贷款的方式流向有资金需求的人，经济由此持续发展。
如果借款人太多，央行就会提高利率，如果借款人太少，央行又会降低利率，以确保借贷循环下去。
然而，当所有人都同时修复资产负债表时，即使利率降至零，大家也仍会选择继续偿还债务，不会有人借钱，这时候就会有通缩的问题。
比方说我有1000元的收入，我花900元，那这900元就是别人的收入。我要存下的100元，这又可以借给别人使用。
剩下的100元储蓄之后通过金融机构借出去，变成了借款人的消费，他花100，加上我花的900元，1000元都花出去了，这样市场就能继续运行。
这是通常的情况，是教科书上的情况。
但是在资产负债表衰退中，比方说这900元花出去了，但是我这100元就在陷在金融系统里面了，因为没有人借钱。所以经济就从1000元缩短到了900元。
接着，这900美元成为另一个人的收入之后，这个人也将其中的10%变为储蓄，那么他的消费就只有810美元，剩下的90美元继续被困在银行。
因为要修复资产负债表需要很长时间，日本花了20年的时间才修复了资产负债表。
辜朝明对话余永定：再议“资产负债表衰退”与当下的应对“资产负债表”和“流动性陷阱”的差别
缪延亮 这和传统的流动性陷阱有什么差别？
辜朝明 “流动性陷阱”是一个描述性的语言，而非一个解释。经济从到900元、800元、到100元，发生得会非常快，这是在2008年金融危机之后美国发生的情况。美国的名义GDP在4年内下降了40%，因为这个钱在不断地萎缩。
所以，你如果处在这样的环境中，央行恐怕也无能为力，因为我自己原来也是央行的官员，我很不愿意这样说。但如果没有人借钱，大家都在修复资产负债表，货币政策基本上就没有用了。
我们刚刚听到了前一个环节的讨论，央行是要做得更多还是更少？我稍微有一点点失望，他们没有一个人说央行为什么做不到控制通胀的目标？尽管他们采用了各种各样的政策措施，其实原因就是美国、欧洲、日本都存在资产负债表的问题。
在资产负债表衰退当中，政府必须借钱才能保持经济的运转。央行应该是最后的借贷人，政府是最后的贷款人。日本虽然做得不够好，但最终还是使得经济能够保持运转。
通胀低于3%就可以采取刺激政策
缪延亮 你觉得现在中国也是处在资产负债表衰退吗？因为我们的通胀也低于目标。
辜朝明 我们到底是不是陷入“资产负债表衰退”，你要知道谁在借钱，谁在贷款，需要更详细的数据来做判断。
我听说很多人都在还债，即便利率这么低的情况下。不想借钱，还在存钱，如果这种情况持续下去，就会陷入资产负债表衰退。
缪延亮 余永定先生您同意吗？我知道您也像辜先生一样给出了同样的政策建议，要政府多花钱，需要刺激经济。但你觉得我们是陷入了“资产负债表衰退”吗？
余永定 目前为止，我们还不能说中国陷入了“资产负债表衰退”，还没有到那个地步。
我的观点，在全球金融危机之后，最开始中国采取了扩张式的财政政策来刺激经济。所以，中国经济快速反弹，在2010年一季度，中国经济的增长达到12.2%，在那时候我们也发现其实刺激政策有很多的副作用，政府也觉得需要调整。
总的来说这个调整是必需的，确实需要减少政府的支出，减少银行贷款等等。
但是我们觉得稍微做过了一点点，2009年，中国的财政赤字对GDP比为2.8%，2011年就降到了1.1%。
中国政府一直坚持马斯特里赫特条约制定的标准来实施：预算赤字占GDP要低于3%，国债对GDP比低于60%。这种很严苛的要求，可能会对经济增长产生一些负面影响。
从2012年3月开始，中国PPI变成负数，连续54个月，在2019年中国的PPI又转为负数，连续10个月。去年10月，中国的PPI再度成为负数。所以在过去10年，有7年中国的PPI是负数。
从2012年5月开始，中国CPI就低于3%，之后也一直很低，大概2%。
但中国的经济增长在逐渐放缓，从12.2%降至2019年第四季度的6%。不考虑疫情的因素，我们看到中国的经济增长在放缓，与此同时通胀非常低。
所以按照教科书的建议，中国应该采用扩张性的货币政策刺激经济。
为什么中国没有这样做？还是有一个主要的因素，那就是中国时不时地会看到房价在上涨。
2016年、2013年房价大涨，当房价大涨的时候政府就在踩“刹车”，开始货币紧缩，抑制房价上涨。
在上一节的讨论中，中国人民银行应该要控制房价，也就是资产价格。在我看来，中国人民银行的任务太多，这太困难了。
中国其实没有通胀目标，但政府会时不时提到通胀率应该在3%左右，大家或许已经习惯性地认为中国的通胀率目标应该是低于3%（不是盯住3%）。
如果低于3%，政府应该怎么做？其实不必过于看重马斯特里赫特条约的标准，应该从现实出发决定财政政策。
比如把更多的精力放在通胀目标上。如果3%是合理水平，那么低于3%你就可以采取刺激政策。
过剩产能既有宏观因素也有结构因素
缪延亮 我想插一句，余永定先生您说长期低通胀是因为中国的需求不足。那有没有可能中国低通胀是因为供应过剩带来的？或者说，是我们刺激经济的方式，通过过度的投资造成供应的过剩？
余永定 这是一个非常好的问题，因为有的时候，我们总是把不同事情的本质进行混淆，有的人会说是结构性问题造成了供应过剩，因为企业投资太多了，比如说钢铁行业。有时候大家觉得在其他领域也存在这个问题，但是这个结构已经存在了。
另一方面，我们要一分为二地看待这个问题，过剩产能是不是因为比较紧缩的政策导致的？比如说2012年，当时收紧了货币政策，从2011年就开始了，所以带来了2012年钢铁产能过剩，利润水平非常低。
所以既有宏观因素也有结构因素，我们必须要一分为二来看。
如果供应过剩是由于投资过度引起的，比如说大家投资决策失败、不应该投资这么多，这应该由市场机制自己来进行修正，因为市场有价格机制来纠正，不是宏观政策来做的。
但是如果由货币政策和财政政策来做，必须要做一个一百八十度的大转弯才可以。
如果私营企业不借钱了，政府就要借钱
缪延亮 我记得在上世纪90年代，日本债务占日本GDP的90%，日本人认为这个数字太高了，但最终政府还是决定必须加杠杆，即使债台高筑也没关系，现在日本债务率超过200%。是什么促成了这种变化，中国是否应该从中吸取教训？
辜朝明 当私营企业、私营行业愿意借钱的时候，政府就不应该借钱了，这是我们经典教科书告诉我们的。因为私营企业愿意借钱，政府还要进来借钱，这当中的资源就错配了，利率水平就太高了，通胀就居高不下了。
但如果私营部门为了修复资产负债表而不借债，而居民同时又在储蓄，如果此时政府再不借债，经济就会陷入1000→900→810→730的缩水的进程，因此，具体问题要具体分析。
比如说90年代的日本，无论是家庭还是企业，都在修正自己的资产负债表，他们都在省钱，这个时候如果政府再不借钱，那肯定是灾难性的，所以政府就开始借钱了。
很多学者会说，这样做可能会减少整个私营部门投资，会有财政政策方面的危机，但是根本没有像大家害怕的那样。
为什么会这样？如果说私营行业当中不借钱了，那谁能借钱呢？只有政府去借钱了，很多人买政府的债券，所以收益率曲线就下滑了，这是一个非常有弹性的问题。
缪延亮 余教授，如果这个问题这么简单，为什么当时没有这么做，既然不存在挤出效应，那么只要踩下油门，多借债花钱不就行了吗？是因为还有其他的约束吗？
余永定 我觉得我不一定适合回答这个问题。目前最重要的一点就是扩张的财政和货币政策打造的环境，才能鼓励企业投资，刺激老百姓有钱去花。
如果没有一个扩张性的财政和货币政策，我们很难让企业投资，也很难让家庭敢花钱。如果说家庭对未来预期不是那么高，我们怎么样让他们去花钱呢？这是很难的，这是我们面临的挑战。
这个问题很简单，答案非常的直白。中国的困扰并不是通胀，这种情况下中国用一下扩张性的财政政策不难。
中国从日本历史获得的教训
缪延亮 我们刚才对比了中日两国的情况，谈到了资产负债表问题。下面稍微转换一下话题。两国也都经历了贸易摩擦和老龄化问题，而这两者在某种程度上是联系在一起的，原因是老龄化可能会减少储蓄、恶化经常账户。
当时日本启动“黑字还流”计划以应对贸易摩擦、减少顺差、在海外设厂，日本制造并非在日本生产，中国是不是可以效仿一下当时的日本？
辜朝明 当时之所以有这样的情况发生，是有它的原因。
上世纪80年代，美日之间的贸易冲突非常激烈，最根本的问题就是日本当时是一个相对封闭的市场，他打开了一个口可以出口，但他不欢迎进口。我们当时经常账户顺差，所以当时日元必须要不断增值才行，所以大家看到日元不断的走高。
但是美国非常不高兴，美国觉得美日之间有这么大的贸易逆差，这个时候保险公司就不买美国的国债了。
这样一来，日元兑美元汇率从1985年的240日元兑1美元，一路跌至1995年的80日元兑1美元，10年间，日元对美元汇率从240跌至80，迫使许多日本公司倒闭，这是非常非常遗憾的。
如果日本当时早一点打开市场，允许更多进口美国的商品，你会发现日元可能就不会跌得这么惨了，日本的公司就不会去求其他国家了，这肯定会帮助日本经济提振很多。但是这些都是事后想到的。当时日本很多行业都混不下去了。
对于中国而言，在很多美国人眼里，觉得中国市场比当时的日本开放性更高，当然现在日本市场更加开放了，所以你可以看到日本很自由，可以在日本买到非常便宜的商品，国门打开了。但在当时，日本的政策是错误的。
另外一个日本还犯了一个很大的错误，就是他会有民粹主义、民族主义高涨，时任的东京市长就是一个代表者，说日本必须要振兴自己，要对其他人说不，如果美国不买我们的半导体，我们还可以卖给苏联，这是他当时的想法。
他说这番话的时候，我跟他一起开的会，我说市长先生你讲得对，苏联肯定是愿意买日本的半导体的，但是我想问一下，他有没有能力买日本的本田、丰田汽车？你觉得是半导体更重要，还是汽车更重要？你会发现，到现在还是车更加重要，而不是半导体。所以当时市长就慢慢退后一步。
你要考虑到你的市场当中可以容纳什么样的商品，你要能生产出好的产品才行，但是你的产品好，别人不买。没有市场，你的经济也无法增长，这就是日本吸取的教训。
中国应该鼓励进口
缪延亮 辜教授讲的非常好，首先是汇率的灵活性，二是要了解谁是你的客户，谁是你的消费者，余教授你同意吗？中国能否从日本的经验当中得到一些启示？
余永定 我同意，我也是这样的观点。20年前我就说了，要让汇率水平更加灵活，对现在汇率的灵活我也非常喜闻乐见。我是一个观点比较平衡的人，你的观点我也能理解。
三年前，当时我们还在讨论要不要突破7的大关，6.9和7之间其实差别也不是特别大，这个时候政府不应该采取干预措施。
央行应该得到表扬，因为他迅速做出了响应和采取了行动，在那个时候采取了一个非常灵活的汇率方面的政策姿态，所以它不会一直干预这个市场。换言之，它是让人民币回归到市场需求的指引，我也希望接下来可以看到一如既往的秉持这种灵活的态度。
当然我们也遇到了一些问题，包括中国和美国利率水平不一致，造成资本有一定的外流的情况。中国当时的增长还是很快的，中国的经济是非常繁荣的，如果是这样的话，可以留住大家的资本，这是一个非常重要的减少资本流出的方法。
我的观点是，我觉得人民币不会大幅贬值，因为中国现在的经常账户是顺差，不需要太多担心汇率问题。
我再补充一个小的点，诚然，日本的前车之鉴我们中国应该吸取，也就是说我们的进出口政策要更加符合世贸组织的规则，更加开放。实际上，中国已经非常开放了。今后还要更多鼓励进口，这样才能够支持咱们高速增长的速度。
第二，要进一步自由化和开放。
第三，过去已经积累了太多的美债，我们可以进口更多，可以把这个拉得平衡一点，慢慢也可以使中美之间的贸易更加顺滑。
应该采取财政刺激政策
缪延亮 余教授，您的观点从实质上总结，如果国外市场不开放了，我们在国内应该加大消费对吗？
余永定 中国政府也提出了“双循环”的政策，中国是一个非常大的经济体，我觉得中国应该更多靠国内需求来拉动经济。
缪延亮 辜教授，回顾以前，日本发生的情况和采取的方法让我们学到很多，但是日本只是冰山一角，能不能从日本角度和大萧条的角度给我们分享一下，通缩是不是最大的敌人？
辜朝明 我们来看一下欧洲的经济，我一再建议他们，他们还是去遵守贸易稳定化的契约，债务不能超过GDP的3%。
但西班牙房地产泡沫破灭后，西班牙私营部门的储蓄占GDP比重远高于7%，爱尔兰私营部门、欧洲其他国家和地区私营部门的储蓄率为7%或8%。有些短期内甚至到了GDP的20%，因为它们都在尝试尽快修复资产负债表。
7%的私营部门储蓄中，政府只能借到3%，剩下的4%哪去了？这就是它们面临的通货紧缩了。他们为什么失业率高达20%，就是因为这个。
所以他们应该进行结构化改革，但是问题是它的资产表问题没有解决，你要把资产负债表问题解决了才可以，否则经济会每况愈下，它不会等你去讨论说我是不是应该进行结构化改革。
所以我觉得欧洲必须要了解，他们是一个资产负债表的衰退，如果他们了解到这一点应该更快速的行动才可以。
另外一个例子是美国。其实美国人以前建议日本人说，你们日本这么多的结构问题，这个结构问题，那个结构问题，美国一直喜欢说这样的话，他们自己觉得，结构问题都是别人的，美国是永远没有结构问题的。
但是2008年，他们的资产负债表也衰退了，在接下来1-2年，才开始进行了结构改革，才开始谈这些问题，他们说财政政策不能跌下悬崖。
看一下美国，你会发现雷曼兄弟的倒闭是全球金融危机的震中，但是他们震波的传导，包括最后的恢复是比别的国家更快的，因为他们用了财政政策。
但是日本、欧洲还在讨论另外一回事，他们并没有谈到点上，没有采取财政刺激政策。难关之后他们的余波对他们影响更大。
缪延亮 辜教授谈了日本、美国、欧洲，每个人都有自己的想法。余教授，中国要想不成为资产负债表衰退的第四个观察点，我们应该如何做？
余永定 我们可以采取行动，避免“资产负债表衰退”，避免首当其冲。
一是采取扩张性的财政政策以及货币政策；二是处理好房地产开发商债务问题；三是处理地方政府的债务问题。这三个事情要做好。
好在我们有足够的政策空间和回旋余地来做。但如果一直不采取行动，可能会失去时间窗口。