结构化政策如何支持中小企业度过复苏和衰退？
导读：《中共中央国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》于今年7月19日发布，围绕持续优化民营经济发展环境、加大对民营经济政策支持力度、强化民营经济发展法治保障、着力推动民营经济实现高质量发展、促进民营经济人士健康成长等方面提出31条政策措施。
《中共中央国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》于今年7月19日发布，围绕持续优化民营经济发展环境、加大对民营经济政策支持力度、强化民营经济发展法治保障、着力推动民营经济实现高质量发展、促进民营经济人士健康成长等方面提出31条政策措施。意见指出，民营经济是推进中国式现代化的生力军，是高质量发展的重要基础，是推动我国全面建成社会主义现代化强国、实现第二个百年奋斗目标的重要力量。在经济复苏不达预期的大背景下，如何促进民营经济做大做优做强成为当前我国经济运行所要面临的现实问题。国际权威期刊Journal of Financial Economics在2023年第三期刊登了《支持中小企业度过复苏和衰退》一文，作者认为有针对性的结构化支持政策是符合成本收益分析的长期最优选择。“IMI财经观察”公众号特对此文进行汇编整理，以飨读者。
Supporting small firms through recessions and recoveries
作者：
Diana Bonfim , Cláudia Custódio , Clara Raposo
来源：
Journal of Financial Economics（JFE-2303）
本文通过研究政府信用认证计划的影响来评估财政支持中小企业的实际效果。这一计划最初是在全球金融危机期间实施的，但此后一直保持活跃，使本文能够分析其在衰退和复苏期间的影响。符合条件的企业可以获得政府贷款担保和信贷质量认证。本文使用多维断点回归进行估计。结果表明，符合条件的企业借款更多，利率较低，使他们能够在危机期间增加投资和就业。行业层面的分析表明，降低生产率异质性有助于改善信贷分配。然而，当经济复苏时，该计划对信贷的影响不那么明显，但复苏期的创造就业机会的单位成本是危机期的一半。（分别为5784欧元和11,788欧元）。
引言
政府担保计划是一种常见的刺激手段，但这些计划的实际影响和作用渠道仍然没有得到充分的研究。这主要有两个原因：因果关系识别的困难和数据的可得性。本文利用葡萄牙的刺激计划，探究了中小企业的投资和就业对借贷成本的敏感性。该计划选择了一些资质较好的企业进行补贴，本文的分析涵盖了从2008-2018的十年间，有助于本文考察刺激计划在危机期（2008-2013）和复苏期（2014-2018）不同的影响。结果表明，在危机期间，相较于未参与计划的企业，符合条件的企业的贷款总量提高了8%，而利率下降了1.8pp，这种影响在复苏期并不明显，但符合条件的企业在复苏期的销售表现更好。拿到贷款的企业将资金用于固定资本投资和人力资本投资，企业的国内销售增长率和出口更高。担保计划为企业提供了不同等级的评级，优质的评级对财务结果没有显著影响，但会促进销售增长，表明担保计划所具有的整体声誉效应。本文的研究还表明，该计划的目标是那些没有受到严重信贷摩擦影响的企业，增加借贷和投资主要是由于利率补贴。
本文的政策含义在于，在危机期间支持中小企业对投资和增长具有积极和持久的影响。然而，当经济复苏时，这些影响变得更加温和，但信用质量认证所带来的声誉对于在复苏期提高企业业绩非常重要。从成本效益的角度来看，有针对性的计划可以在危机和复苏中实现合理的平衡。在危机期间，收益更有意义，但成本也更高，因为贷款担保将更经常地导致财政损失。在复苏期间，目标企业表现出非常小的违约概率。收益可能没有那么大，但财政成本可以忽略不计。
主要内容
（一）数据与实证策略
本文从IAPMEI收集了2008年至2018年期间获得认证的公司和项目标准的数据。本文的样本包含2007-2018年期间55041个企业的229778个企业-年份数据。本文样本中的中位数公司有19名员工，销售额为129万欧元，资产为128万欧元，成立18年。
本文使用多维断点回归（MRDD）来估计是否参与担保计划对于企业债务、投资和就业的影响。本文重点关注和合格阈值附近的企业，“刚刚低于阈值”的公司被用作“刚刚高于阈值”的公司的反事实。类似地，为了估计最高评级效应，本文比较了只有一小部分符合中小企业卓越认证资格的公司与没有资格获得最高评级的公司。
（二）回归结果
本文首先对研究问题进行了实证分析。
在第一部分，本文探讨了债务融资成本的变化。合格企业的债务成本比不合格企业低1.8个百分点，这一影响在危机期间持续，但不会延续到复苏时期。由于计划的认证期较短，银行不愿意提供长期贷款，因而合格企业的新贷款期限下降了。
本文进一步探讨了企业贷款数量的变化。在危机期间，符合该计划条件的公司相对于不符合条件的公司增加了借款，这种影响在计划合格后的一年更加显著。在复苏期间整体上来看影响较小，目标企业此时获益并不多，但仍具有统计学上的显著性。在这一部分的最后，本文来研究融资结构的转变，企业是否会通过发行股票来应对这种债务补贴，结果并不显著。
在第二部分，本文探讨了投资和就业的变化。在危机期间合格企业的对总资产的投资显著高于不合格企业（26008欧元），其中固定资产投资要高出3521欧元，营运资本要高出9840欧元。这种影响在危机期间持续，但没有延续到繁荣时期。
至于对于就业的影响。合格的企业在危机期间的雇员数量相较于不合格企业有所增加，这种影响仅存在于危机期间。进一步的分析表明，这种差别的原因在于合格企业保留了更多员工，而不是雇佣更多员工，同时不合格企业进行了裁员。同时合格企业的人均工资有所增长，但影响不大。
在第三部分，本文讨论了销售增长和出口的变化。合格公司的销售额有了显著增长，这种影响同样只在危机期间显现。出口的结果与此相似，信用认证为不了解国内市场的外国客户提供了信心，表明出口企业是国内最有竞争力的一批企业之一。
即便是在危机期间，担保计划的影响也并不持久。利率的影响至少持续了两年，贷款数量在两年内迅速下降，而对于就业的影响甚至在两年内产生了一些逆转。
在第四部分，本文讨论了企业认证等级不同所产生的影响。优质企业的融资成本和融资数量与不合格企业并没有显著差异。
至于销售额和出口额的影响。在危机期间优质企业认证并没有产生显著影响，而在复苏时期优质企业相比于不合格企业的销售额和出口额增加则更快。结果表明，在危机期间的信用认证计划的影响在于获得较便宜的银行贷款，所以归因于信用评级。在扩张时期，高信用评级对增长有影响。
在第五部分，本文讨论了企业异质性的影响，面临更多融资摩擦的企业更可能从担保计划中获得好处。结果表明，高风险的企业融资条件显著改善，贷款利率下降数量增加，而低风险企业在投资和就业方面表现出更明显的增长。大型企业的利率下降更为明显，小型企业的贷款数量上升更为明显。轻资产公司从担保中受益更多。
在第六部分，本文讨论了担保计划对于企业借贷结构的影响，不存在资金压力的企业可能倾向于尽可能的用担保信贷替代已有的信贷存量。合格企业具有这种信贷结构替换的倾向，虽然这个替代在数量上不大并且也不持久。担保计划减少了企业内部资金成本和外部资金成本之间的楔子，允许企业部分的改变其融资结构，因而对经济产生了实际影响。
在第七部分，本文研究了担保计划TFP和信贷分配的影响。结果表明，信贷分配结果得到了改善，每花费1欧元，TFP就增加66欧元。
在第八部分，本文对担保计划进行了成本收益分析。在危机期间，每个工作岗位的成本为11788欧元。在经济复苏期间，每个工作的成本下降到5784欧元。在危机期间，每欧元的投资成本为0.08欧元，在复苏期间为0.05欧元。这些数字表明，尽管该计划的好处在复苏期间不那么突出，但其作用也显著降低了。该计划的效率要强于美国的相关政策，但弱于法国。
在第九部分，本文讨论了当企业失去担保认证后会发生什么。由于减轻融资成本的影响体现为一种长期影响，因此在企业失去资格一年后投资和就业仍然继续增加。
在实证分析之外，本文还进行了一项针对葡萄牙中小企业管理人员关于担保计划看法的调查。本文获得了5413份回复和3584份完整的问卷。首先，大部分管理人员强调了认证计划所能带来的声誉益处，这有助于帮助企业扩展客户群和市场，获得竞争优势。其次，申请支持计划的原因在于银行的大力推荐，着有助于降低银行的风险敞口。对于融资成本，认为下降和不变的人各占一半。
本文的研究所表征的政策含义如下。本文的研究结果表明，只有在信贷供应然紧张和宏观经济条件具有挑战性的情况下，该计划才能有效改善企业的成果，特别是投资和就业。一旦经济开始复苏，该计划的大部分影响就变得更加温和。因此，该计划在经济衰退期间具有很强的反周期效应。虽然在经济复苏期间，该计划的效果较小，但这并不意味着它是无用的。结果表明，在银行借款、资产增长（主要是通过营运资本）和雇员人数增长方面仍有一些积极影响。此外，在经济复苏期间，该计划的收益来自认证部分而非补贴。通过针对性的结构性信贷政策，支持一个子集的可行的小企业足以在危机期间在控制成本的同时产生实质性的收益。
结论
通过对葡萄牙的中小企业刺激计划进行多维断点回归，本文得出以下结论。本文发现该计划对小企业的投资，就业和收入增长产生了积极的影响。这些影响在危机期间更为明显，但在复苏期间较为温和。在危机期间，小企业债务融资成本下降1个百分点，与总资产增长0.5个百分点、固定资产投资1个百分点和营运资本投资0.5个百分点的同期增长相关。债务融资成本下降1个百分点也与就业增长0.25个百分点的同期增长相关。该计划的真实的效果似乎主要是由信贷价格机制驱动的，而不是信贷数量机制。本文表明，该计划的好处在危机期间更明显，但成本也是如此。复苏期创造一个工作岗位成本是危机期间成本的一半（分别为5784欧元和11788欧元）。每支出一欧元，全要素生产率就增加66欧元。
这些结果的政策含义如下，在经济衰退期间促进信贷投放的政府计划可以成功地扩大企业投资。2019冠状病毒疫情爆发时，全球各地均实施类似计划。然而，这些方案大多没有针对性。这对于避免巨额财政成本、避免僵尸企业的扩散和促进经济中资源的有效再配置都很重要。本文的论文提供了因果关系的证据，在金融危机期间针对性支持优质中小企业，为他们提供补贴信贷对企业的投资和增长有积极和持久的影响。在经济复苏过程中支持它们似乎带来的实际好处较少。尽管如此，有针对性的支持也意味着在这样的时期成本要小得多。